必贝证券者希博FT中文网专栏：从京东网易回归看中概股的回国上市潮

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边肖:锡伯，比比证券首席执行官

5月29日，外国媒体声称网易和JD.com都通过了HKEx的上市听证会。听证会后，网易的数据集在HKEx被正式披露。与此同时，网易还向所有股东发出了一封公开信，信中写道:“6月是网易上市20周年。”在此节点，我很高兴与大家分享一个好消息:我们正准备在香港进行第二次上市，并将久经考验的品牌网易带回中国。我相信，基于我们所熟悉的这个市场，我们与用户的关系更为密切，我们也希望让发电变得更加强大。”

1.为什么中国主要股票开始选择在中国上市？

1.1美国股市:历史上的意外

中国股票的崛起可以追溯到2000年左右中国互联网经济的崛起。当时，它还处于网络创业的初级阶段，许多互联网公司不仅难以盈利，而且这种新颖的商业模式在中国甚至很少有人能理解。

互联网业务天生具有烧钱的特性。如果互联网公司能够在交易所上市，无疑将大大拓宽融资渠道。然而，中国的a股市场成立才十年，官方调整是国有企业的融资渠道。同时，对收入和利润的严格要求也将互联网公司拒之门外。

当时，成熟和国际化的港股也对互联网公司关上了大门。香港交易所长期以来一直坚持“同股同权”的原则，像阿里巴巴这样的公司，其创始团队以少数股持有多数投票权，香港交易所不接受这些公司。

在中国没有上市的情况下，一度赢得“互联网泡沫”的美国股市向中国互联网企业伸出了橄榄枝。然而，刚刚加入世界市场的中国，在参与外国投资方面仍然持谨慎态度，特别是在涉及宣传的互联网和通信领域。这意味着互联网公司在美国直接上市时面临许多政策限制。

事实证明，中国企业家在“制度创新”方面有着惊人的智慧。至此，一套为中国互联网企业在美国上市而定制的可变利益实体(vie)结构诞生了。2000年，新浪通过与香港空壳公司Cayman Islands的股权和协议在美国成功上市。随后，网易、搜狐、携程等公司也通过相关方式在美国成功上市。

随之而来的公众舆论和创造财富的效果震惊了许多中国私营企业。上市后，市场价值和品牌效应导致大量民营企业在美国上市。

随后几年，中国股票借壳上市和挂牌的一整套程序基本完成，大量民营企业通过挂牌或借壳方式登陆美国股市。其中，不可避免地会出现劣质甚至假冒的公司。到2008年全球金融危机爆发时，大量表现“好得令人难以置信”的中国股票引起了美国股市和监管机构的怀疑。

到2010年，溧水和香橼已经掀起了做空的第一波浪潮，大量中国股票暴露在金融欺诈和欺诈丑闻中。从那以后，在美国的中国股票长期生活在市场和监管偏见中。与此同时，2010年前后，中国互联网经济突然崛起，投资者投资互联网公司的热情日益高涨。

被遗弃在异乡，我的家乡充满了知己。大量被低估和持有偏见的中国股票逐渐催生了回归中国的无奈。

1.2回家的诱惑

事实上，市场对中国股市的回归并不陌生。

根据贝贝证券的数据，2015年是中国股票回归的第一波。当时，中国a股市场上半年的估值相对较高，许多中国股票被私有化，并以尽可能低的价格从美国资本市场退市，以寻求更高的估值。基于这一考虑，2015年，30多家中国公司宣布私有化，其中包括360家、分众传媒等。，计划从美国撤出，并宣布他们预计以不同形式返回。然而，如今，这些“回家”的公司似乎处境不妙，分众传媒的股价下跌了一半，360指数下跌了近三分之二。

2018年，证监会主席刘在2018年证监会系统工作会议上提出，要改革发行上市制度，努力提高系统的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。当时，回归a股再次引起热烈讨论，而《长江商报》也跟进文章“近8万亿市值有望回归”。当时，包括百度、JD.com、搜狗等互联网巨头在内的许多负责人都表示愿意回归a股。

与此同时，一度失去阿里巴巴的香港交易所，终于放松了对“同股不同权”公司的上市限制。2018年4月底，《新兴及创新产业公司上市制度》出台，不仅允许股份相同、权利不同的独角兽登陆香港股市，还允许香港股市成为第二上市地。这为在美国上市的互联网公司打开了大门。在香港上市不仅可以避免私有化带来的各种麻烦，还可以通过“港股通”渠道接受内地资金的投资。

酝酿了近两年后，阿里巴巴于2019年底高调上市，成为首家同时在美国和香港上市的中国互联网公司，随后出现了一波重返中国内地上市的热潮。阿里巴巴当年未能在香港交易所上市。目前，越来越多的中国股票正在考虑回归a股或港股进行二次上市。

另一方面，大量中国股票仍在与美国的价格歧视和监管过重作斗争。最近，芮兴等人向中国其他股票公司学习的案例，强化了美国监管机构对中国股票公司的监管态度。

1.3咖啡渍:中国股市再次受到威胁

曾经历爆炸式增长并创下最快上市记录的瑞迅咖啡，在2020年4月因严重财务欺诈而自爆，其股价一度从50美元的高点跌至1.3美元。突然翻船的瑞迅咖啡，将大量中国股票染上了深棕色咖啡渍，引起了美国股市的诸多关注。有一段时间，很多明星，比如向谁学习、美好未来、爱奇艺等。，都是空.制造的

资料来源:毕比证券。早在2019年年中，外国媒体就不断披露，美国当局将逐步提升对中国股票的限制，包括将在美上市的中国股票摘牌，以及限制在中国市场的养老金投资。

瑞迅咖啡的欺诈案使中国股票成为现实。2020年4月，美国证券交易委员会(sec)在电视上公开上市股票，声称不投资在美国上市的中国公司。随后，5月20日，美国参议院通过了该法案，规定如果外国发行人(包括中国证券交易所)连续三年未能通过上市公司会计准则委员会的检查，将被禁止在美国上市，检查项目包括上市公司的审计报告。

根据中国法律，未经中国证监会正式许可，不得向境外提供中国证券交易所的审计文件。这意味着美国参议院的法案显然与中国现行法律不相容。据外国媒体报道，如果该法案正式实施，阿里巴巴、百度和京东等156只中国股票将面临退市威胁。

突如其来的监管诅咒让在美国的中国股票面临两难境地。该法案公布后，阿里巴巴、JD.com和百度等中国股票下跌。最近，在疫情、科学和技术等方面出现了争议。市场担心股票在未来可能会面临更严重的实质性控制。

瑞迅咖啡充其量只是导火线，反映了中国证券交易所多年来的信任危机。一方面，美国股票监管机构正在举重；另一方面，港股和科技股正在张开双臂。同时，阿里巴巴也为中国股票在美国的第二次上市树立了一个成功的榜样。在这种情况下，美国和中国的大量股票都报道了回到中国上市的消息。

几天前，JD.com和网易回到香港进行第二次上市，而这一切都发生在这种背景下。

2.京东目前的经营状况

根据贝贝证券汇编的数据，JD.com目前是中国最大的自营零售商，也是中国第二大b2c平台。从京东最近发布的财务报告中，我们可以看到其第一季度业绩强劲，销售收入同比增长20.7%，达到1462亿元，比市场预期高出7.0%。这主要是由于日用品销售强劲增长，第一季度毛利率也增长了40个基点，达到15.4%。

图1中国网上零售季度数据资料来源:国家统计局，bbae Securities上图具体描述了中国网上零售的季度变化。可以看出，2020年第一季度的数据受到疫情的严重影响，网上零售额大幅下降。

图2京东 年活跃用户数来源:京东公告，京东证券。图2反映了今年京东活跃用户数量的变化趋势。可见，京东的用户数量逐年增加，这也使得京东的电子商务地位不断提高，市场份额逐年扩大。这一变化对京东的经营活动和盈利能力也有很强的促进作用。

数据来源:选择 ，bbae碧贝证券收集了各评级机构对各电商公司的评级，发现京东的各项指标均高于各大大型电商的平均水平，也能反映京东近年的经营状况，高于行业平均水平。

数据来源:选择 ，毕比证券预测了京东在2020年、2021年和2022年的财务指标，可以看出京东未来的经营状况总体上呈现出良好的趋势。京东回归港股对其自身来说是一个难得的机会，也是投资者选择高质量投资机会的一个机会。

3.中国证券交易所回归上市后的市场前景

过去，中国公司在美国上市受到追捧主要有三个原因:首先，在中国实施注册制度之前，在美国上市被认为是一种快速上市的有效方式；第二，过去在美国上市的公司可以逃避国内监管机构，国内外监管机制的灰色地带已成为此类企业的避风港；第三，一些企业急于通过在美国上市来扩大品牌知名度，或者通过在美国ipo来重构公司治理模式，以实现企业管理的良性发展。今年的全球疫情和美国选举本身等因素的影响，使得赴美上市变得更加困难；然而，在最近瑞星咖啡金融欺诈事件后，美国sec和pcaob的监管要求有所提高，这使得现有的中国股票面临更大的监管压力。我们相信，这一事件将进一步减少今年国内企业赴美上市的数量，同时也将为目前中国股票的上市提供更大的动力。

根据CICC早些时候的一份研究报告，大约有19只在美国上市的中国股票有资格在香港第二次上市，其中包括好未来、新东方和百胜！中国除了网易和京东。在中美贸易战的背景下，中国一线互联网公司的回归，一方面可以避免目前美国监管中的不确定因素，另一方面借助港股通的存在，使国内投资者更容易参与交易，吸收国内资本市场的红利。

据碧北证券称，根据目前的情况，11日在香港交易所上市的网易的保额为490亿元，超额认购76倍，超出了许多投资者的预期。由此可见，国内和香港投资者对网易在中国上市表现出了极大的热情。

当然，对于互联网公司重返香港进行二次上市，我们不能过于乐观。虽然在目前的环境下，由于未能满足美国上市公司会计监督委员会的检查要求，回香港降低了退市的可能性，但公司的股价仍然需要公司良好的盈利能力作为保证。

根据比比证券的数据，360是15年来许多科技公司在a股上市时的明星企业之一。尽管市场资金的涌入在短期内带来了较高的回报率，但股价最高时达到了66.15。在长期的运作过程中，股价终于回到了20元。

图4 360回归中国后的价格趋势数据来源:choice 、bbae Bebe Securities和阿里巴巴(阿里巴巴于前一段时间回到香港上市)在阿里巴巴于2019年11月26日在香港上市的第一天以187.7港元收盘，当日上涨6.65%，由于投资者的投资热情高涨，阿里巴巴充分行使了超额认购权，增发了25%。这被认为是衡量股价表现的有利指标。与此同时，散户投资者反应热烈，启动了回调机制，散户认购比例从2.5%提高到10%。短期内，市场对阿里巴巴的回归表现出极大的兴趣和欢迎，但从长期来看，可以看出股价并没有因为在香港的二次上市而大幅上涨，股价一直在200左右浮动。

图5阿里巴巴回归中国后的价格趋势数据来源:选择 ，bbae比比证券总体而言，中国证券交易所在香港的第二次上市反映了mainland China和香港资本市场的不断成熟和完善。吸引优质企业在国内市场上市也符合国内资本市场发展的政策取向；在中美贸易摩擦的背景下，在香港上市也保护了中国企业的利益，但投资者也需要对这一事件保持理性。无论在哪个市场，公司创造价值的能力是股价的基石，而在香港上市并不意味着监管的弱化。严格的监管可以确保优秀的上市公司继续为股东和社会创造价值。

边肖:锡伯，比比证券首席执行官

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