上市房企负债率超70%创新高

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高资产负债率就像悬在房地产企业头上的达摩克利斯之剑。

据风能统计，今年上半年末，该行业的资产负债率已经达到71.28%。其中，负债总额1.24万亿元，资产总额1.73万亿元，负债总额比上年末增加1514亿元。与过去10年年报数据相比，今年房地产资产负债率达到最高值。

在全行业负债率不断上升的背景下，一些房地产公司的负债率已经达到80%以上。截至今年上半年，深湾一级136家房地产企业中，资产负债率超过50%的有104家，超过80%的有16家。其中，兴业银行和源成银行资不抵债，资产负债率分别为939.99%和109.65%。

高资产负债率可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。

在前几年，住房企业可以依靠高房价和现金流来缓解高负债的压力。然而，今年越来越惨淡的商业形势正驱使一批房地产企业陷入绝境。他们开始“四处寻找资金”，但许多筹集资金的渠道不断被堵塞。

对于上市房地产公司来说，最重要的融资渠道是额外融资和银行贷款。

然而，根据wind的统计，在去年至2011年9月底实施的305个增发案例中，只有7个案例来自房地产。根据国家统计局9月9日发布的数据，2011年前8个月，国内房地产贷款为8889亿元，同比仅增长5.1%。此外，住房企业通过信托和海外基金筹集资金的方式也受到严格监管。

鉴于房地产企业资金链日益紧张，评级机构标准普尔9月27日表示，中国房地产市场形势不容乐观，房地产开发商面临的流动性压力将在未来6-12个月增加。

只有31家房地产公司没有破产风险

在即将到来的风暴中，哪些房地产企业将无法生存？是资产负债率最高的公司还是经营现金流最差的公司？为了评估房地产上市企业的破产风险，引入了最常见的破产风险评估模型——Z评分模型。

这一模型是由美国著名金融专家arman在20世纪60年代末创建的。根据数理统计中的判别分析技术，他选择了最能反映借款人财务状况且具有最大预测和分析价值的比率，设计了一个能最大程度区分企业破产风险的模型，并利用该模型对企业进行了评价。Arman利用该模型对66家企业进行了分析计算，准确率达到95%左右。该模型被各国银行广泛用于判断贷款企业的信用风险，其对一年内破产风险的预测准确率超过90%。

该公式由五个变量组成，即x1(运营资产/总资产)、x2(留存收益/总资产)、x3(利息和税前收益/总资产)、x4(股权价值/总负债)和x5(销售收入/总资产)。这五个变量的权重分别为1.2、1.4、3.3、0.6和0.999。

也就是说，破产风险系数z = 1.2×x1+1.4×x2+3.3×x3+0.6×x4+0.999×X5。当z值小于1.23时，企业很可能破产。当z值大于2.90时，表明不存在破产风险。对于Z值在1.23到2.90之间的企业，一年内破产的概率为95%，两年内为70%。

值得注意的是，该模型最终得到了Z值的临界值，进而判断企业的破产风险。但是，临界值应该使用年度报告数据来计算。利用该模型，本文利用2010年年报的财务数据对房地产上市企业的破产风险进行了评估。

经测算，截至2010年底，Z值低于1.23的房地产企业有13家，面临破产风险，约占房地产上市企业总数的10%。按照从低到高的排名，这些公司是:st兴业、st源城、高辛发展、南京高新、外高桥、天津松江、格力地产、商辂地产、京能地产、苏州高辛、SIIC发展、数字资源科技和中国武夷。

在Z值列表中，有31家房地产企业的Z值都在安全临界点2.90以上，包括金科、万豪万佳和世界联合地产。然而，其他92家公司的得分都在1.23到2.90之间的“灰色地带”，其中就有房地产行业的四大龙头企业“万金兆宝”。

警惕“漏网之鱼”

对于Z-score模型，虽然进入安全区域的公司可能无法“坐下来放松”，但大多数进入危险区域的公司都有严重的财务问题。

将13家处于高破产风险领域的公司的五个变量与行业平均水平进行比较。结果显示，这些公司的x1(营运资产/总资产)和x2(留存收益/总资产)值较低，也意味着其持续盈利能力较低，未来将面临资本周转和短期债务偿还危机。

此外，任何模型都有缺陷，Z分数模型也不例外。这些缺陷可能导致一些公司成为“网中之鱼”。

对于有重组预期的公司，其股价往往被市场非理性地追逐，导致股价虚高，最终影响公司股权价值的合理性。此外，对于重组后的公司，其总资产和负债在重组前后的短时间内难以恢复正常，这将极大地影响Z值的结果。

这种缺陷在房地产上市企业中有突出的案例。例如，Z分数最高的金科股票x4的价值高达297，这主要是由于公司之前的重组预期。与它们相似的还有万豪万佳、圣赫臣、圣海鸟、圣钟芳等。，所有这些都笼罩在重组的光环中。虽然他们借助公式漏洞进入了破产风险的安全区域，但金融风险是不言而喻的。