刘煜辉:降低精确度改变不了“债务紧缩需求”

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然后 【导语】由于债务需求吃紧，央行出台了存款利率，但在提振信贷方面相对有限。货币政策可以发挥的作用仅仅是保护经济低迷，保持适当的流动性和稳定资金价格。 中国品牌新闻:中国央行再次下调了存款准备金率，但它无法改变收紧债务的需求。

过去两天发布的中国4月份宏观数据有点令人担忧。从外贸到工业，投资和消费都很惨淡。国内需求疲软拖累了中国经济，而中国经济仍处于下行趋势。

我在去年年中得出的结论是，长期政策的转折点已经形成，并已成为一种预言。尽管该文件仍被表述为一项积极的财政政策和在建项目的延续，但大量信息表明，一条中立和趋同的财政路线更有可能在未来得到实质性实施。

尽管4月份出现了一些市场希望的政策调整的积极信息:例如，从3月到4月，NDRC项目的审批速度开始加快，同时土地供应大幅增加，尤其是基础设施用地。然而，激活经济活动最直接的环节是信贷。只有当资金投入时，项目和土地才能转化为真正的生产和交易活动。否则，只会增加投资数据的含水量，使得固定资产投资的同比增长率和国内生产总值的同比增长率看起来越来越不一样。

4月份新增信贷只有6818亿英镑，这是不可避免的结果。

这是因为3月份的存款激增了2.95万亿元，这几乎是错误的，而且几乎所有的存款都是在上周被挤走的。工业、农业、中国和建筑业四大银行的一般存款仅在3月份的前三周就增加了1000亿元，到本月底实际增加到1.9万亿元。这反映了传统的冲击点效应。3月底新增的存款肯定会在4月份大量回流到理财产品中。随着新增存款大幅下降，4月份新增贷款肯定会面临巨大压力。

此外，4月份贷款结构进一步恶化，短期信贷和票据占比升至68%，企业中长期信贷占比降至18.6%，去年同期接近50%。在过去三年(2009年第一季度)需求最差的时候，这一比例是36.7%。这意味着当前的信贷需求，尤其是大中型国有企业和政府部门的信贷需求，比金融危机期间要糟糕得多。今年，银监会将控制平台贷款总额，以确保贷款余额只会下降而不会上升。尽管有一项扩大平台贷款的政策，但大幅增加的可能性几乎为零。

由于基础设施一直是中国政府调控经济的重要变量，项目和土地供应的增加也降低了中国经济硬着陆的可能性。采取预防措施。或许宏观决策者会为未来增长的底线购买保险。一旦出现经济停滞的迹象，如果信贷稍微放开一点，经济就会走到尽头。宏观层面似乎有答案。正如中央银行货币政策委员会第一季度例会公报所述，他们对过去一年的政策和工作非常满意。当前的经济低迷完全正常，符合预期，是宏观政策预期的结果。

宏观层面似乎越来越接受这样一个事实，即经济增长中心将在未来5至10年内下移，而且它对增长放缓的容忍度远高于市场的判断。这是中国未来经济复苏的逻辑起点，长期保持较高的潜在增长水平，避免中等收入陷阱。政府需要容忍和保护创造性破坏的环境。没有短期的经济低迷，就不可能有重组的因素。只有当无效部分死亡时，释放的资源才能保证有效部分成长。这是市场经济的基本常识。

虽然我们可以理解，今天的经济放缓是政府为了改变方式和调整结构而发起的。然而，经济逻辑反映了债务紧缩需求的影响。过去三年建立的高杠杆极大地限制了今天政府和企业资本支出的扩张。

如今，中国的公共债务水平远高于它通常承认的水平，尽管它的大部分债务是国内债务。根据我们的专题研究结果，到2010年底，中央政府的债务水平相对较低，约为1万亿美元，占中国国内生产总值的17%。此外，国有实体和有政府背景的实体的债务总额为3万亿美元，占国内生产总值的42%。其中，地方政府平台公司贷款约1.33万亿美元，占国内生产总值的19%。城市投资债务约750亿美元，占国内生产总值的1.25%。政策性银行负债1.07万亿美元，占国内生产总值的13%。铁道部负债3000亿美元，占国内生产总值的5%。政府支持的资产管理公司持有的不良银行贷款达3000亿美元，占国内生产总值的5%。这样，中国的总债务约为4.1万亿美元，占国内生产总值的68%。这还没有考虑到未来的养老金缺口、政府对其他机构的担保以及其他或有隐性债务。

从今天低迷的信贷需求来看，中国企业当前财务报表的基础可能远不如2008年。

在过去的三年里，企业被资产泡沫深深毒害。高强度的产能扩张和多元化规划使得财务报表上的资产趋于长期。众所周知，中国许多知名企业都有这种情况。地方政府为了扩大这些企业的工业投资而交换采矿权、土地和巨额财政补贴的现象非常普遍。这时，企业的目标是异化收益最大化，这更类似于政府的经济活动。企业尽可能实现收入最大化的目的是积累更多与当地政府讨价还价的筹码，因此企业的利润越来越依赖于政府补贴和土地等房地产的升值。这一逻辑很好地解释了为什么尽管商业环境急剧恶化，但去年制造业投资却增长了30%。

长期资产结构意味着，一旦资产价格下跌，企业的财务杠杆可能面临急剧上升。即使此时成本大幅下降，企业赢得的利润增加的效果也可能不等于高资产和原材料库存头寸的减值。因此，企业投资反弹的动力已经减弱。这与一般工商企业定期调整库存的逻辑相去甚远。

相应地，在过去的十年里，中国的信贷供应部门实际上使用人民币资产作为信贷供应的抵押品。人民币资产的缩水意味着信贷状况的显著改善:过去三年，大量贸易企业将流通中的商品抵押给银行，或者生产企业将交易所交易的商品抵押给银行作为仓单。目前，主要港口积累的大量有色金属是银行抵押品。如果这些产品的价值低于抵押贷款价格，银行信贷将被迫收缩。这是今天银行贷款厌恶情绪蔓延的根本原因，从而造成了一个整体的通缩效应。

由于债务紧缩的需求，中央银行已经释放了存款利率，这是相对有限的，以促进信贷。该银行的超额准备金率一直处于高水平，信贷额度也不短。货币政策只能保护经济低迷，维持适当的流动性，稳定资本价格，从而避免资产价格刚性硬着陆，导致全球信贷紧缩。

如今中国经济放缓的内部经济逻辑与三年前西方经济衰退的逻辑相同:去杠杆化。三年前，全球危机是由西方私人部门的杠杆崩溃造成的，随后是中国的反向去杠杆化和西方政府对私人部门的去杠杆化承诺，从而避免了全球大萧条的发生。但是三年后呢？西方政府的杠杆崩溃了，中国经济不得不走去杠杆化之路，而中国经济在开始时拯救了世界。

或许今年第三季度经济将出现技术性反弹，但这绝不是新一轮上行周期的开始。或许经济的真正低点将会在2013年或更晚。

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