跨国企业新三板上市指引

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　　中国企业信息网讯：一些外商投资企业以及外资投资机构也对于参与新三板怀有浓厚的兴趣。外商投资企业和外资投资机构如何参与这场新三板的盛宴呢?

　　外资机构参与新三板的可能情形有两种：

　　第一种：外商投资企业或外商投资企业的自然人股东或法人股东，以该外商投资企业作为主体直接挂牌新三板，从而分享未来的估值增值，并享受做市制度及未来可能的转板制度红利带来的流动性;

　　第二种：外资自然人投资人或机构投资人，希望参与对于新三板拟挂牌企业或已挂牌企业的定向增发，从而分享新三板挂牌企业的增值。我们将根据这两种不同的情形分别予以分析其参与新三板挂牌过程的法律可行性和法律障碍。

　　一、外商投资企业新三板挂牌的可行性分析

　　1、外商投资企业可否在新三板挂牌交易?

　　根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号)的规定，境内股份公司只要符合条件的，均可通过主办券商申请在新三板挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。

　　根据中国证券监督管理委员会〔2013〕49号公告的规定，境内符合条件的股份公司均可提出股票在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让、定向发行证券的申请。《业务规则》的规定，股份有限公司不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，均可申请股票在全国股份转让系统挂牌。

　　而《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》同时规定，外商投资企业可申请在新三板挂牌，但申请时须提供商务主管部门出具的外商投资企业设立批复文件。同时，该指引规定了，申请挂牌前外商投资企业的股权转让应遵守商务部门的规定。

　　因而，根据法律法规的要求，外商投资企业可以在新三板挂牌。实践中，也存在类似的案例。例如，展唐通讯科技(上海)有限公司于2013年5月8日获得上海市商务委员会《市商务委关于同意展唐通讯科技(上海)有限公司改制为外商投资股份有限公司的批复》(编号：沪商外资批[2013]1567号)，同意展唐有限改制为外商投资股份有限公司并更名为展唐通讯科技(上海)股份有限公司，随后展唐通讯科技(上海)股份有限公司成为首家在新三析挂牌的外商投资企业。同样的案例还有如旭建新材(股份代码：430485)，其发起人为香港锦发商务拓展有限公司等。

　　那么问题来了，外商投资企业如果在新三板挂牌的话，应当符合哪些条件呢?

　　2、外商投资企业在新三板挂牌的条件

　　根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(以下称《业务规则》)的规定，外商投资企业应符合的条件与其它赴新三板挂牌的企业条件是一致的，即应符合以下条件： (一)依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算;

　　(二)业务明确，具有持续经营能力;

　　(三)公司治理机制健全，合法规范经营;

　　(四)股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;

　　(五)主办券商推荐并持续督导;

　　(六)全国股份转让系统公司要求的其他条件。

　　而根据《中外合资经营企业法》、《中外合资经营企业法实施条例》的规定，外商投资企业若为中外合资经营企业，其组织形式为有限责任公司。外商投资企业若为中外合作经营企业，其组织形式包括依法取得中国法人资格的合作企业和不具有法人资格的合作企业，若合作企业依法取得中国法人资格的，为有限责任公司。同时，《外资企业法》、《外资企业法实施细则》规定，外商投资企业若为外资企业，其组织形式为有限责任公司，但经批准也可以为其他责任形式。

　　实践中，外商投资企业一般是依据前述的法律法规设立的，因此外商投资企业不论其是中外合营、合作企业，还是外资企业，一般的组织形式是有限责任公司。因此，在赴新三板挂牌上市前，外商投资企业一般会先进行股份制改造，将公司整体变更为股份有限公司的组织形式。其中，外资企业属外商独资企业，整体变更为股份有限公司前还须引入中国股东。

　　因而，如果外商投资企业可以符合《业务规则》规定的条件要求，并整体变更为股份有限公司，则可以在新三板挂牌。

　　外商投资企业变更为股份有限公司主要是依据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(以下称《暂行规定》)。其中的要求包括：

　　(1)对发起人要求：以发起方式设立的公司，除应符合《公司法》规定的发起人的条件外，其中至少有一个发起人应为外国股东;

　　(2)对投资产业的要求：应符合国家有关外商投资企业产业政策的规定，如《外商投资产业指导目录(2015年修订)》;

　　(3)对于审批权限的规定：限额(《外商投资产业指导目录》鼓励类、允许类1亿美元，限制类5000万美元)以下(转制企业以评估后的净资产值计算)外商投资股份公司的设立及其变更(包括限额以下外商投资上市公司其他有关变更)，由省级商务主管部门负责审批，但涉及外商投资有专项规定的行业、特定产业政策、宏观调控行业以及外国投资者对上市公司进行战略投资的，仍按现行规定办理或按有关规定报商务部审核;

　　(4)需要符合《暂行规定》规定的其他条件。主要条件为以发起方式设立的公司，除应符合公司法规定的发起人的条件外，其中至少有一个发起人应为外国股东。以募集方式设立的公司，除应符合前款条件外，其中至少有一个发起人还应有募集股份前3年连续盈利的记录，该发起人为中国股东时，应提供其近3年经过中国注册会计师审计的财务会计报告;该发起人为外国股东时，应提供该外国股东居住所所在地注册会计师审计的财务报告。同时，股东认购的股份的转让应符合本规定第七条所规定的条件。发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行，并经公司原审批机关批准。所所在地注册会计师审计的财务报告。

　　(5)港澳台在大陆投资的规定：香港、澳门、台湾地区的公司、企业、其他经济组织或个人，在大陆投资设立公司的，准用《暂行规定》。

　　3、对于《暂行规定》中限定条件的突破根据此前的分析，我们可以看出，《暂行规定》对于设立外商投资股份有限公司做了诸多限制性规定，例如，需要连续经营三年均由盈利记录，外国股东持有的股份比例不得低于25%等。实际上，由于《暂行规定》出台的时间较早，后续一些法律法规已经将中间的一些限制性规定突破。

　　《暂行规定》第七条规定了外商投资股份公司外资持股必须高于25%，注册资本不得低于人民币3000万元。而《公司法(2013年修订)》规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用公司法，但作为上位法及新法，其并未强制要求外商投资股份有限公司注册资本的最低限额为人民币3千万元。而且《公司法(2013年修订)》规定能对注册资本最低限额另行规定的，只能是法律、行政法规以及国务院决定。《商务部关于改进外资审核管理工作的通知》(商资函[2014]314号)规定，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，取消公司最低注册资本的限制。

　　因此，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，外商投资企业改制为股份有限公司，其注册资本无须一定要达到人民币3千万元。

　　此外，2002年12月30日，对外贸易经济合作部协同国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局发布了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》(以下简称通知)，该通知中虽未明确规定外商投资股份有限公司中外国股东可以持有少于25%的股份;但该通知规定，是允许外国投资者出资比例低于25%的外商投资股份有限公司的存在，只是该公司不享受税收优惠等外商投资企业待遇。

　　《公司法(2013年修订)》规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用公司法，但作为上位法及新法，其并未强制要求外商投资股份有限公司中外国股东持有不少于25%的股份。《商务部关于改进外资审核管理工作的通知》(商资函[2014]314号)规定，认缴出资额、出资方式、出资期限由外商投资企业投资者(股东、发起人)自主约定，并在合营(合作)合同、公司章程中载明。各级商务主管部门应在批复中对上述内容予以明确。

　　因此，外商投资企业改制为股份有限公司，其外资股东持股比例无须一定要达到25%。

　　《暂行规定》规定了以募集方式设立的公司，除应符合前款条件外，其中至少有一个发起人还应有募集股分前3年连续盈利的记录，该发起人为中国股东时，应提供其近3年经过中国注册会计师审计的财务会计报告;该发起人为外国股东时，应提供该外国股东居住所所在地注册会计师审计的财务报告。

　　而根据《商务部办公厅关于中外合资经营等类型企业转变为外商投资股份有限公司有关问题的函(商办资函[2014]516号)》的说明要求，经研究，现就有关问题做出如下说明：中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业申请转变为外商投资股份有限公司，审批机关可依《公司法》执行，无需再要求‘应有最近连续3年的盈利记录。下一步，我部将通过修订有关法律法规解决上述问题。即，根据商办资函[2014]516号的要求，目前对于三资企业申请变更为外商投资股份有限公司，可以不具备连续3年盈利的条件。

　　《暂行规定》第八条规定发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行，并经公司原审批机关批准。而《全国中小企业股份转让系统业务规则(施行)》(2013年12月30日修订)对于发起人股票锁定期没有规定，仅规定挂牌公司的控股股东及实际控制人股票转让的限制。显然三年的限制期不利于外资企业股份的流通。

　　根据商务部办公厅于2009 年3 月20 日向天津市商务委员会下发的《商务部办公厅关于外商投资股份制公司发起人股权转让有关法律适用问题的复函》(商办资函[2009]75号)的批复内容，《暂行规定》(对外贸易经济合作部令[1995]第1号)第八条规定的‘发起人股份的转让，须在公司设立登记3 年后进行源于《公司法》(中华人民共和国主席令[1993]第16 号)第147 条之规定。

　　鉴于新《公司法》(中华人民共和国主席令[2005]第42 号)第142 条对股份公司发起人股份的限售期已做出了修订，外商投资股份有限公司发起人的股份转让应适用新《公司法》第142 条的规定，即‘发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，但限售期满后外商投资股份有限公司发起人股份的转让应经具有相应权限的商务部门批准。

　　同时，根据《外商投资准入管理指引手册》(2008年版)，其第五部分第六条第(二)项现行有关外资规定与《公司法》不一致的处理原则中规定，《公司法》有明确规定的，适用于《公司法》;《公司法》没有明确规定的，仍按照现行外资法规及规范性文件审核办理。如，公司法对有限责任公司最低注册资本的要求(3万元人民币)，股份公司设立人数最低两人要求、最低注册资本500万元人民币、分立合并减资45天一次性公告(从公司董事会决议之日起即可刊登公告，不用等商务部门的原则性批复)等。

　　因此，关于外商投资股份有限公司中外资股东的股票限售期应按照《公司法》、《业务规则》的规定办理。即，关于外资企业的股份转让只适用《公司法》一年限售期的规定。

　　二、外国投资者向拟新三板挂牌企业或已挂牌企业定增的可行性分析

　　根据第一部分的分析，外资股东参与的企业在新三板挂牌可行，从理论上而言，对于外资股东向拟新三板挂牌企业进行定向增发并无障碍;而已经挂牌新三板的企业，如果进行定向增发时外国投资者是否也可以参与?实践中，也存在一些外资PE希望参与对已经挂牌新三板的企业的定向增发。

　　根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》的规定，除现有股东、公司董、监、高及核心员工以外的认购对象应当符合下列要求：

　　(1)注册资本500万元人民币以上的法人机构;

　　(2)实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业;

　　(3)集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产;

　　(4)本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上并具有两年以上证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历的自然人。

　　并不存在对于外国投资者的限制性规定。结合《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》的规定中外商投资企业可申请在新三板挂牌，但申请时须提供商务主管部门出具的外商投资企业设立批复文件，且股权转让应遵守商务部门的规定。我们理解，外资机构原则上可以参与已经新三板挂牌企业的定向增发，但同样需要遵守产业政策的限制且需要遵守商务部门的规定。

　　在实践中，根据股转系统于2013年12月30日发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》第二十一条的要求，投资者开立证券账户，应当按照中国证券登记结算有限责任公司的规定办理。而根据中国证券登记结算有限责任公司(以下称中证登)于2013年12月30日发布的《中国证券登记结算有限责任公司关于全国中小企业股份转让系统登记结算业务实施细则》(以下称实施细则)第十五条规定申请挂牌公司在获得全国中小企业股份转让系统有限责任公司同意挂牌的审查意见及中国证监会的核准文件后，应向本公司申请办理全部股份的集中登记。

　　同时，《实施细则》第二十条规定本公司依据全国股份转让系统成交转让的交收结果，办理全国股份转让系统成交转让的过户登记。《实施细则》第三十条规定本公司根据挂牌公司的申报和全国股份转让系统公司的确认办理挂牌公司股份的限售或解除限售的登记。

　　因此，外商投资股份有限公司中外资股东的股票及其限售、交易等均应在中证登登记。

　　同时，根据股转系统于2014年12月31日修订的《全国中小企业股份转让系统股票挂牌业务操作指南(试行)》，除股东存在外资、个人独资企业等特殊情形外，其他境内股东均应于申请挂牌公司向股转系统报送申请挂牌文件前，完成开立证券账户的工作。实践中，通常是挂牌成功后外资股东再开立证券账户。

　　需要注意的是，根据《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》的要求，所有符合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》和《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》规定的合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)以及符合《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对于战略投资者的要求的境外机构投资者均可参与。一般来说，这主要适用于外国投资者投资挂牌的新三板企业。

　　审慎起见，国浩律师事务所黄才华律师和董立阳律师与中证登总部及北京分公司投资者业务部进行了沟通，根据中证登的反馈，在实践中，中证登掌握的尺度是以拟新三板挂牌企业在股转系统申报材料作为时间点，如果外国投资者在拟新三板挂牌企业在股转系统申报材料之前已经进入该拟新三板挂牌企业，可以视为原始股东，即便是不具有QFII、RQFII以及战略投资者的资质的一般外资企业，也可以在中证登登记开户。但是如果外国投资者在拟新三板挂牌企业在股转系统申报材料之后才进入并成为该企业股东，则需要具备QFII、RQFII或者战略投资者的资质方可开户。

　　即，如果外资投资者在新三板挂牌企业向全国中小企业股份转让系统申报材料前定增进入，符合本文第一部分分析的条件即可;如外资投资者在新三板挂牌企业向全国中小企业股份转让系统申报材料后拟以定增方式进入，则必须具备QFII、RQFII或者战略投资者的资质才可以操作。

　　三外资股东的退出据中国新三板现行法规和政策，总体上来说参与新三板定向增发的机构一般通过做市转让、竞价转让以及协议转让三种方式实现退出，目前，做市转让、协议转让都已经正式施行，而竞价转让仍在讨论阶段，尚未正式实施。

　　根据上述《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》第十三条的规定，股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让。同时，根据《转让细则》第十四条的规定股票采取做市转让方式的，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。申请挂牌公司股票拟采取做市转让方式的，其中一家做市商应为推荐其股票挂牌的主办券商或该主办券商的母(子)公司。以及第十五条的规定股票采取竞价转让方式的，应当符合全国股份转让系统公司规定的条件。具体条件由全国股份转让系统公司另行制定。

　　如果采取做市转让的方式，做市商应在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务。做市转让方式下，投资者之间不能成交。全国股份转让系统公司另有规定的除外。投资者可以采用限价委托方式委托主办券商买卖股票。

　　如果采取协议转让的方式，投资者委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托。意向委托是指投资者委托主办券商按其确定价格和数量买卖股票的意向指令，意向委托不具有成交功能。意向委托应包括证券账户号码、证券代码、买卖方向、委托数量、委托价格、联系人、联系方式等内容。定价委托是指投资者委托主办券商按其指定的价格买卖不超过其指定数量股票的指令。定价委托应包括证券账户号码、证券代码、买卖方向、委托数量、委托价格等内容。成交确认委托是指投资者买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托主办券商以指定价格和数量与指定对手方确认成交的指令。成交确认委托应包括：证券账户号码、证券代码、买卖方向、委托数量、委托价格、成交约定号等内容;拟与对手方通过互报成交确认委托方式成交的，还应注明对手方交易单元代码和对手方证券账户号码。股转系统接受主办券商的意向申报、定价申报和成交确认申报。

　　如果采用竞价转让的方式，股票竞价转让采用集合竞价和连续竞价两种方式。集合竞价，是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。连续竞价，是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。

　　一般而言，做市商倾向于选择新三板企业中资质良好且具有良好成长性的企业，新三板企业选择做市转让方式后，股票交易活跃度将大幅提高，对企业知名度、融资环境都会有进一步改善。这些做市转让的企业流动性也更好，一定程度上解决了股权流动性，也更有利于投资者退出。据统计，截至2015年5月31日，协议方式转让的新三板企业有2079家，做市方式转让新三板企业数为407家。而协议转让的企业整体流动性要差一些，投资者退出相较于做市转让的企业要困难。如有可能，尽量选择可以做市转让的企业，进行较小比例的投资，相对而言更加利于后续退出。

　　当然，如果后续股转系统进一步完善竞价转让制度，也可以预期未来通过提高了流动性的竞价转让完成退出。

　　此外，投资者也可以通过与大股东签订对赌协议的方式，在挂牌企业的业绩未能达到预期的效果时，通过执行对赌协议，由大股东以约定的价格以现金收购投资者持有的股权的方式，使投资者在挂牌企业业绩表现不佳的情况下也得以完成退出。

　　关于外资比例及最低注册资本

　　《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》及《外资企业法》(以下简称三资企业法)对外商投资股份公司没有进行规定，目前各地商务审批部门对于外商投资股份公司的法律适用多以原对外贸易经济合作部《关于设立外商投资股份公司若干问题的暂行规定》(对外贸易经济合作部令[1995]第1号，以下简称暂行规定)作为审批的主要依据。根据暂行规定第七条的规定，外商投资股份公司外资持股必须高于25%，注册资本不得低于人民币3000万元。

　　但是上述外资持股比例不得低于25%的规定已经被一些新的政策规定有所突破。

　　1、关于外商投资股份公司的外资持股比例高于25%的要求应该已被《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》(外经贸法发[2002]575号)所突破，该通知第二条规定，根据现行外商投资有关法律、法规的规定，中外合资、中外合作外商投资企业的注册资本中外国投资者的出资比例一般不低于25%。外国投资者的出资比例低于25%的，除法律、行政法规另有规定外，均应按照现行设立外商投资企业的审批登记程序进行审批和登记，颁发加注外资比例低于25%字样的外商投资企业批准证书。前述规定虽未明确提供外商投资股份公司，但我们认为该部门规章明确规定外资有限公司可突破三资企业法的规定外资持股比例低于25%，那么同理外商股份公司外资持股比例亦可低于25%。

　　2、那么在外资持股比例低于25%的情况，外资股份公司的注册资本还需要不得低于人民币3000万吗?根据对法律的解释原则，我们认为外资股份公司中外资持股比例低于25%后，暂行规定已不适应该类企业了，其它的法律、法规对此亦无相应规定，那么我们认为根据法律适用原则，外资持股比例低于25%的外资股份公司的注册资本应适用《公司法》的规定，不低于人民币500万即可。

　　故在实践操作中，对于外商投资股份公司外资持股比例及注册资本的法律适用应区分两类情形，第一类是外资比例在25%以上的，适用《暂行规定》，注册资本需满足3000万人民币的要求;第二类是外资比例不足25%的，适用《公司法》关于股份公司注册资本的要求。

　　三、关于境内自然人能否成为外商投资股份公司的股东问题

　　外资企业进入场外市场挂牌，肯定是希望通过该交易平台吸引境内投资者，其中境内自然人投资者占了投资资源的很大比重，但《中外合资企业法》及暂行规定，均明确排除了境内自然人作为中外合资有限公司及股份公司股东的资格。

　　综合我国现行法律法规及案例，可知：境内自然人一般不得直接以新设或收购外资股权的方式成为外资投资企业股东，但自2000年浙江省出台取消限制政策，至今已有多个省份取消了这一限制，虽与大法抵触但仍具有重要的参考意义。目前各地已就取消自然人限制出台了相关的规定，其中浙江省、重庆市最先突破，其后北京市、天津市、河南省、福建省、山东省也取消了限制，但至今仍有部分省市未出台取消限制的规定。山东省在《关于发挥工商职能进一步促进外商投资企业发展的意见》(鲁工商外企字〔2009〕23号)中规定：6、经审批机关批准，允许中国大陆自然人与外国(地区)公司、企业和其他经济组织或个人共同投资设立外商投资的公司。

　　从理论上讲，2005年修订的《公司法》允许设立一个自然人股东的有限责任公司之后，限制境内自然人成为外商投资公司中方股东的规定已无实际意义。从实务上讲，外资企业进入中国的资本市场不能吸收境内自然人投资者，融资功能大打折扣，资本市场基本失去意义，且很多外资成分的上市公司不也有大量的散户在买卖股票吗?境内自然人成为上市外资股份公司的股东早已成为事宜。

　　外商投资股份公司向日葵(4.900, 0.00, 0.00%)(股票代码：300111)在上市之前向境内自然人定向增发，使71名境内自然人成为外商投资股份公司的股东，并获得了商务部办公厅出具商办资函，批复：现行外商投资企业法律法规和规章对已设立的外商投资股份公司向境内自然人定向增发股份无禁止性规定。此外，在上市公司长荣股份(18.440, 0.00, 0.00%)(股票代码：300195)历史沿革中，2004年5月20日，台湾有恒与境内自然人李莉签订股权转让协议，约定自2004年6月1日台湾有恒将其持有的长荣股份49%无偿转让予李莉。2004年7月23日，公司就取得了天津市政府颁发的变更后外商投资企业批准证书。李莉作为内地自然人持有合资企业股权，与中外合资经营企业法规定不符，但符合天津市委、天津市政府2004年出台的内容为允许自然人与外商合资、合作办企业文件精神，上述操作未对其首发上市构成实质性障碍。

　　在中小企业发展困难的中国，外资中小企业亦同样面临着资金困难，外资企业也是我们国民经济的重要组成部分，根据国民待遇原则，中央政府建立多层次资本市场不应为外资企业进入该市场融资设置更多的障碍，但现实确实存在外资企业进入场外市场挂牌过程中诸多不确定或无法明确适用法律法规的问题，一方面是外资企业法与公司法颁布及修改不同步导致的法律体系不完善，另一方面也存在着某些外资企业相关的部门规章不符合立法原则越权立法，造成了外资投资企业法律适用的混乱，2014年3月1日新修订的《公司法》正式生效实施，外商投资企业如何适用法律的问题将更显突出，相信主管部门会适时进行梳理，颁布相应的法律法规进行明确，尽量杜绝因地方主管部门理解不一致而造成的执行标准不统一的现象。

　　四、关于外资股东的退出问题

　　根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》(以下简称《转让细则》)的规定，新三板挂牌公司股票可以通过做市转让、竞价转让以及协议转让三种方式实现退出。

　　1、做市转让

　　根据《转让细则》第十四条的规定股票采取做市转让方式的，应当有2家以上做市商为其提供做市报价服务。申请挂牌公司股票拟采取做市转让方式的，其中一家做市商应为推荐其股票挂牌的主办券商或该主办券商的母(子)公司。以及第十五条的规定股票采取竞价转让方式的，应当符合全国股份转让系统公司规定的条件。具体条件由全国股份转让系统公司另行制定。

　　如果采取做市转让的方式，做市商应在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者的成交义务。做市转让方式下，投资者之间不能成交。全国股份转让系统公司另有规定的除外。投资者可以采用限价委托方式委托主办券商买卖股票。

　　2、协议转让

　　如果采取协议转让的方式，投资者委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托。意向委托是指投资者委托主办券商按其确定价格和数量买卖股票的意向指令，意向委托不具有成交功能。意向委托应包括证券账户号码、证券代码、买卖方向、委托数量、委托价格、联系人、联系方式等内容。定价委托是指投资者委托主办券商按其指定的价格买卖不超过其指定数量股票的指令。定价委托应包括证券账户号码、证券代码、买卖方向、委托数量、委托价格等内容。成交确认委托是指投资者买卖双方达成成交协议，或投资者拟与定价委托成交，委托主办券商以指定价格和数量与指定对手方确认成交的指令。成交确认委托应包括：证券账户号码、证券代码、买卖方向、委托数量、委托价格、成交约定号等内容;拟与对手方通过互报成交确认委托方式成交的，还应注明对手方交易单元代码和对手方证券账户号码。股转系统接受主办券商的意向申报、定价申报和成交确认申报。

　　3、竞价转让

　　如果采用竞价转让的方式，股票竞价转让采用集合竞价和连续竞价两种方式。集合竞价，是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。连续竞价，是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。

　　但是在目前的实践过程中，做市转让、协议转让都已经正式施行，而竞价转让仍在讨论阶段，尚未正式实施。此外，投资者也可以通过与大股东签订对赌协议的方式，在挂牌企业的业绩未能达到预期的效果时，通过执行对赌协议，由大股东以约定的价格以现金收购投资者持有的股权的方式，使投资者在挂牌企业业绩表现不佳的情况下也得以完成退出。

　　一般而言，做市商倾向于选择新三板企业中资质良好且具有良好成长性的企业，新三板企业选择做市转让方式后，股票交易活跃度将大幅提高，对企业知名度、融资环境都会有进一步改善。这些做市转让的企业流动性也更好，一定程度上解决了股权流动性，也更有利于投资者退出。当然，如果后续股转系统进一步完善竞价转让制度，也可以预期未来通过提高了流动性的竞价转让完成退出。

　　五、外商投资企业在新三板挂牌应符合的条件

　　根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》的规定，外商投资企业应符合的条件与其它赴新三板挂牌的企业条件是一致的，即应符合以下条件：

　　1、依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算;

　　2、业务明确，具有持续经营能力;

　　3、公司治理机制健全，合法规范经营;

　　4、股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;

　　5、主办券商推荐并持续督导;

　　6、全国股份转让系统公司要求的其他条件。

　　由此不难看出，至少从表面上来看，相对其他企业来说，外商投资企业申请在新三板挂牌交易并没有其他更多的禁止和限制条件。

　　六、外商投资企业新三板挂牌前的股改

　　(一)外商投资企业的组织形式

　　根据《中外合资经营企业法》、《中外合资经营企业法实施条例》的规定，外商投资企业若为中外合资经营企业，其组织形式为有限责任公司;根据《中外合作经营企业法》、《中外合作经营企业法实施细则》的规定，外商投资企业若为中外合作经营企业，其组织形式包括依法取得中国法人资格的合作企业和不具有法人资格的合作企业，若合作企业依法取得中国法人资格的，为有限责任公司;根据《外资企业法》、《外资企业法实施细则》的规定，外商投资企业若为外资企业，其组织形式为有限责任公司，但经批准也可以为其他责任形式。

　　实践中，外商投资企业一般是依据前述的法律法规设立的，因此外商投资企业不论其是中外合营、合作企业，还是外资企业，一般的组织形式是有限责任公司。因此，在赴新三板挂牌上市前，外商投资企业一般会先进行股份制改造，将公司整体变更为股份有限公司的组织形式。其中，外资企业属外商独资企业，整体变更为股份有限公司前还须引入中国股东。

　　(二)外商投资企业股改的条件

　　外商投资企业变更为股份有限公司主要是依据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(外经贸部令1995年第1号)、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》(外经贸资发[2001]538号)、《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》(外经贸法发[2002]575号)、《外商投资公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》(工商外企字[2006]81号)、《商务部关于下放外商投资股份有限公司、企业变更、审批事项的通知》(商资函[2008]50号)等规定。根据以上文件规定，具体需要满足以下条件：

　　1、对发起人要求

　　(1)以发起方式设立的公司，除应符合《公司法》规定的发起人的条件外，其中至少有一个发起人应为外国股东。

　　(2)以募集方式设立的公司，除应符合前款条件外，其中至少有一个发起人还应有募集股份前3年连续盈利的记录，该发起人为中国股东时，应提供其近3年经过中国注册会计师审计的财务会计报告;该发起人为外国股东时，应提供该外国股东居所所在地注册会计师审计的财务报告。

　　2、注册资本要求。公司注册资本的最低限额为人民币3千万元，且该最低限额为实收股本总额。

　　3、外国股东投资比例要求。外国股东购买并持有的股份应不低于公司注册资本的25%。

　　4、对已设立外商投资企业整体变更的特别要求。已设立中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业，如申请转变为公司的，应有最近连续3年的盈利记录。

　　5、对投资产业的要求。应符合国家有关外商投资企业产业政策的规定。

　　6、审批权限的规定。限额(《外商投资产业指导目录》鼓励类、允许类1亿美元，限制类5000万美元)以下(转制企业以评估后的净资产值计算)外商投资股份公司的设立及其变更(包括限额以下外商投资上市公司其他有关变更)，由省级商务主管部门负责审批，但涉及外商投资有专项规定的行业、特定产业政策、宏观调控行业以及外国投资者对上市公司进行战略投资的，仍按现行规定办理或按有关规定报商务部审核。

　　三、外商投资股份公司发起人转让股份的时间限制

　　《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》第八条规定，发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行，并经公司原审批机关批准。《全国中小企业股份转让系统业务规则(施行)》(2013年12月30日修订)对于发起人股票锁定期没有规定，仅规定挂牌公司的控股股东及实际控制人股票转让的限制。

　　根据商务部办公厅于2009年3月20日向天津市商务委员会下发的《商务部办公厅关于外商投资股份制公司发起人股权转让有关法律适用问题的复函》(商办资函[2009]75号)的批复内容，《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(对外贸易经济合作部令[1995]第1号)第八条规定的‘发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行源于《公司法》(中华人民共和国主席令[1993]第16号)第147条之规定。鉴于新《公司法》(中华人民共和国主席令[2005]第42号)第142条对股份公司发起人股份的限售期已做出了修订，外商投资股份有限公司发起人的股份转让应适用新《公司法》第142条的规定，即‘发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，但限售期满后外商投资股份有限公司发起人股份的转让应经具有相应权限的商务部门批准。

　　全国股转系统挂牌公司南京旭建(430485)于2011年6月取得南京市投资促进委员会的批复(宁投外管[2011]174号)，整体变更为外商投资股份公司。其中发起人香港锦发商务拓展有限公司为境外公司，按照暂行规定，其股票应锁定至2014年6月。但在南京旭建2014年1月22日的《公开转让说明书》中，载明股份公司成立于2011年6月28日，截止本公开转让说明书签署之日，股份公司成立已满一年，因此发起人持有的股份可以转让。该外资股份公司成立并未满三年。因此，外商投资股份公司发起人的股份锁定期应适用《公司法》中一年期限的规定，而不再适用暂行规定中三年的限制。

　　外商投资企业作为我国国民经济的重要组成部分，在现阶段经济大环境下，也面临着资金困难。中央政府建立多层次资本市场不应为外资企业进入该市场融资设置更多的障碍，但是因为外资相关法律体系的不健全，相关法律法规修改不同步也导致相互之间存在一些矛盾的地方，现实中外商投资企业在新三板挂牌过程中还存在许多不确定的因素。随着新三板不断深化发展以及挂牌实践中相关法律法规的不断完善，相信外商投资企业在新三板挂牌交易的障碍和难度会越来越低。

　　问题一：外商投资企业是否可以到新三板挂牌交易?

　　根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号)的规定，境内股份公司只要符合条件的，均可通过主办券商申请在新三板挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。

　　根据中国证券监督管理委员会〔2013〕49号公告的规定，境内符合条件的股份公司均可提出股票在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让、定向发行证券的申请。

　　根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》的规定，股份有限公司不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，均可申请股票在全国股份转让系统挂牌。

　　根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》的规定，外商投资企业可申请在新三板挂牌，但申请时须提供商务主管部门出具的外商投资企业设立批复文件。同时，该指引规定了，申请挂牌前外商投资企业的股权转让应遵守商务部门的规定。

　　问题二：外商投资企业赴新三板挂牌应符合哪些条件?

　　回答：根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》的规定，外商投资企业应符合的条件与其它赴新三板挂牌的企业条件是一致的，即应符合以下条件。

　　(一)依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算;

　　(二)业务明确，具有持续经营能力;

　　(三)公司治理机制健全，合法规范经营;

　　(四)股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;

　　(五)主办券商推荐并持续督导;

　　(六)全国股份转让系统公司要求的其他条件。

　　问题三：外商投资企业可否设立、变更为股份有限公司?

　　回答：可以。

　　根据《中外合资经营企业法》、《中外合资经营企业法实施条例》的规定，外商投资企业若为中外合资经营企业，其组织形式为有限责任公司。

　　根据《中外合作经营企业法》、《中外合作经营企业法实施细则》的规定，外商投资企业若为中外合作经营企业，其组织形式包括依法取得中国法人资格的合作企业和不具有法人资格的合作企业，若合作企业依法取得中国法人资格的，为有限责任公司。

　　根据《外资企业法》、《外资企业法实施细则》的规定，外商投资企业若为外资企业，其组织形式为有限责任公司，但经批准也可以为其他责任形式。

　　实践中，外商投资企业一般是依据前述的法律法规设立的，因此外商投资企业不论其是中外合营、合作企业，还是外资企业，一般的组织形式是有限责任公司。因此，在赴新三板挂牌上市前，外商投资企业一般会先进行股份制改造，将公司整体变更为股份有限公司的组织形式。其中，外资企业属外商独资企业，整体变更为股份有限公司前还须引入中国股东。

　　外商投资企业变更为股份有限公司主要是依据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(外经贸部令1995年第1号)。

　　问题四：外商投资企业整体变更为股份有限公司应符合哪些条件?

　　回答：

　　一、对发起人要求

　　以发起方式设立的公司，除应符合《公司法》规定的发起人的条件外，其中至少有一个发起人应为外国股东。

　　二、对投资产业的要求

　　应符合国家有关外商投资企业产业政策的规定，如《外商投资产业指导目录(2015年修订)》。

　　三、审批权限的规定

　　限额(《外商投资产业指导目录》鼓励类、允许类1亿美元，限制类5000万美元)以下(转制企业以评估后的净资产值计算)外商投资股份公司的设立及其变更(包括限额以下外商投资上市公司其他有关变更)，由省级商务主管部门负责审批，但涉及外商投资有专项规定的行业、特定产业政策、宏观调控行业以及外国投资者对上市公司进行战略投资的，仍按现行规定办理或按有关规定报商务部审核。

　　四、《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》规定的其他条件。

　　五、港澳台在大陆投资的规定

　　香港、澳门、台湾地区的公司、企业、其他经济组织或个人，在大陆投资设立公司的，准用《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》。

　　问题五：外商投资企业改制为股份有限公司，其注册资本是否一定要达到人民币3千万元?

　　回答：《公司法(2013年修订)》规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用公司法，但作为上位法及新法，其并未强制要求外商投资股份有限公司注册资本的最低限额为人民币3千万元。而且《公司法(2013年修订)》规定能对注册资本最低限额另行规定的，只能是法律、行政法规以及国务院决定。

　　《商务部关于改进外资审核管理工作的通知》(商资函[2014]314号)规定，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，取消公司最低注册资本的限制。

　　因此，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，外商投资企业改制为股份有限公司，其注册资本无须一定要达到人民币3千万元。

　　问题六：外商投资企业改制为股份有限公司，其外资股东持股比例一定要达到25%?

　　回答：2002年12月30日，对外贸易经济合作部协同国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局发布了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》(以下简称通知)，该通知中虽未明确规定外商投资股份有限公司中外国股东可以持有少于25%的股份;但该通知中的第三条规定，是允许外国投资者出资比例低于25%的外商投资股份有限公司的存在，只是该公司不享受税收优惠等外商投资企业待遇。

　　《公司法(2013年修订)》规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用公司法，但作为上位法及新法，其并未强制要求外商投资股份有限公司中外国股东持有不少于25%的股份。

　　《商务部关于改进外资审核管理工作的通知》(商资函[2014]314号)规定，认缴出资额、出资方式、出资期限由外商投资企业投资者(股东、发起人)自主约定，并在合营(合作)合同、公司章程中载明。各级商务主管部门应在批复中对上述内容予以明确。

　　因此，外商投资企业改制为股份有限公司，其外资股东持股比例无须一定要达到25%。

　　问题七：外商投资企业改制为股份有限公司，是否需要发行新股前三年必须盈利?

　　2014年6月24日商务部办公厅《关于中外合资经营等类型企业转变为外商投资股份有限公司有关问题的函》(商办资函[2014]516号)，提到2005年修订的《公司法》则取消了公司发行新股必须最近3年连续盈利、申请股票上市必须最近3年连续盈利等条件。近期，部分地方商务主管部门来函咨询：中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业申请转变为外商投资股份有限公司，是否仍需符合最近连续3年盈利的规定。经研究，现就有关问题作出如下说明：中外合资经营、中外合作经营企业、外资企业申请转变为外商投资股份有限公司，审批机关可依《公司法》执行，无需再要求应有最近连续3年的盈利记录。

　　因此，外商投资企业改制为股份有限公司，无需发行新股前三年必须盈利。

　　问题八：如何理解外商投资股份有限公司中外资股东的股票限售期?

　　回答：2005年修正的《公司法》第一百四十二条、2013年修正的《公司法》第一百四十一条规定，发起人持有的股份有限公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让;股份有限公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

　　2014年6月24日，商务部办公厅发布了《关于中外合资经营等类型企业转变为外商投资股份有限公司有关问题的函》(商办资函[2014]516号)，说明了中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业申请转变为外商投资股份有限公司，审批机关可依《公司法》执行，无需再要求应有最近连续3年的盈利记录。从该函的精神可以知道，商务部对暂行规定与作为新法和上位法《公司法》规定相冲突时，也坚持适用新法先于旧法、上位法先于下位法的原则。

　　《外商投资准入管理指引手册》(2008年版)，其第五部分第六条第(二)项现行有关外资规定与《公司法》不一致的处理原则中规定，《公司法》有明确规定的，适用于《公司法》;《公司法》没有明确规定的，仍按照现行外资法规及规范性文件审核办理。如，公司法对有限责任公司最低注册资本的要求(3万元人民币)，股份公司设立人数最低两人要求、最低注册资本500万元人民币、分立合并减资45天一次性公告(从公司董事会决议之日起即可刊登公告，不用等商务部门的原则性批复)等。

　　因此，关于外商投资股份有限公司中外资股东的股票限售期应按照《公司法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》的规定办理。

　　问题九：外商投资股份有限公司中外资股东的股票及其限售、交易等可否在中国证券登记结算有限责任公司登记?

　　回答：《中国证券登记结算有限责任公司关于全国中小企业股份转让系统登记结算业务实施细则》第十五条规定申请挂牌公司在获得全国中小企业股份转让系统有限责任公司(以下简称全国股份转让系统公司)同意挂牌的审查意见及中国证监会的核准文件后，应向本公司申请办理全部股份的集中登记，第二十条规定本公司依据全国股份转让系统成交转让的交收结果，办理全国股份转让系统成交转让的过户登记，第三十条规定本公司根据挂牌公司的申报和全国股份转让系统公司的确认办理挂牌公司股份的限售或解除限售的登记，因此，外商投资股份有限公司中外资股东的股票及其限售、交易等均应在中国证券登记结算有限责任公司登记。

　　问题十：是否有外商投资企业赴新三板挂牌的案例?

　　回答：展唐通讯科技(上海)有限公司于2013年5月8日获得上海市商务委员会《市商务委关于同意展唐通讯科技(上海)有限公司改制为外商投资股份有限公司的批复》(编号：沪商外资批[2013]1567号)，同意展唐有限改制为外商投资股份有限公司并更名为展唐通讯科技(上海)股份有限公司，随后展唐通讯科技(上海)股份有限公司成为首家在新三析挂牌的外商投资企业。

　　问题十一：中国股东可以为自然人的情况

　　根据《暂行规定》，外商投资股份有限公司的中方股东可以是中方公司、其他经济组织，但不含自然人。但在下述两种情况下可以例外：

　　(1)根据《关于外国投资者并购境内企业的规定(2006年修订)》第五十七条，被股权并购境内公司的中国自然人股东，经批准，可继续作为变更后所设外商投资企业的中方投资者;

　　(2)根据《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，原境内公司中国自然人股东在原公司享有股东地位一年以上的，经批准，可继续作为变更后所设外商投资企业的中方投资者。

　　随着全国股转系统扩容至全国，中小企业迎来了新的发展机遇。而广大的外商投资企业能否享受到新三板带来的机遇呢?根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发〔2013〕49号)的规定，境内股份公司只要符合条件的，均可通过主办券商申请在新三板挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》的规定，外商投资企业可申请在新三板挂牌，但申请时须提供商务主管部门出具的外商投资企业设立批复文件。同时，该指引规定了，申请挂牌前外商投资企业的股权转让应遵守商务部门的规定。从以上规定可以看出，在目前法律框架下，外商投资企业是可以在新三板申请挂牌交易的。