巴西:首富雷曼还是与巴菲特联合收购可口可乐

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中国企业信息网:巴西首富雷曼正在酝酿可能是历史上最大的交易。据彭博社报道，雷曼兄弟最近向媒体重申，它有兴趣收购市值1800亿美元的可口可乐。雷曼兄弟之前已经多次表示对可口可乐感兴趣，对此有很多猜测。可口可乐持续低迷的表现和股价当然是此次收购的导火索，但雷曼兄弟的信心也可能来自股东沃伦巴菲特(Warren Buffett)的支持。可口可乐的最大股东巴菲特持有可口可乐9.18%的股份。可口可乐是他最喜欢的股票之一，自1988年被收购以来从未卖出过。与3G资本一样，巴菲特近年来将收购大型大象作为主要目标，巴菲特和雷曼兄弟在此前的三次大型收购中进行了合作。在这样的背景下，雷曼选择巴菲特作为合作伙伴共同实施收购并不奇怪。

豪尔赫&米德多特，巴西首富；保罗&米德多；雷曼兄弟的信心在不断扩大。

作为3G资本的创始合伙人，10月13日，在四次提价后，他的全球最大的啤酒制造商英博(AB InBev)终于与全球第二大啤酒制造商南非米勒(Sabmiller)的董事会达成协议，以约1040亿美元的交易金额收购后者。如果这笔交易被批准，它不仅将成为食品工业历史上最大的一笔收购，还将被列为世界十大并购之一。

只有这一排名可能很快被雷曼兄弟超越，因为他仍在考虑另一笔更大的交易。据彭博社报道，雷曼兄弟最近向媒体重申，它有兴趣收购市值1800亿美元的可口可乐。

事实上，双方之间的流言蜚语由来已久。早在2008年，雷曼兄弟就私下表示希望看到可口可乐。谣言在2014年达到高潮。根据泽法的数据，包括几家金融媒体、市场分析师和可口可乐的一名股东在内的各方都推测，3G资本将在2014年竞购可口可乐。

可口可乐持续低迷的表现和股价当然是此次收购的导火索，但雷曼兄弟的信心也可能来自股东沃伦巴菲特(Warren Buffett)的支持。可口可乐的最大股东巴菲特持有可口可乐9.18%的股份。可口可乐是他最喜欢的股票之一，自1988年被收购以来从未卖出过。与3G资本一样，巴菲特近年来将收购大型大象作为主要目标，巴菲特和雷曼兄弟在此前的三次大型收购中进行了合作。在这样的背景下，雷曼选择巴菲特作为合作伙伴共同实施收购并不奇怪。

巴菲特与可口可乐和3G资本的不解之缘

为了更好地理解巴菲特在这次可能的收购中的角色，首先必须了解巴菲特的历史渊源以及他与可口可乐和3G资本的复杂关系。

1988年秋天，可口可乐公司董事长郭思达和总裁唐纳德发现有人在购买该公司的股票。他们对此非常好奇，想知道这个人是谁。此时，可口可乐的股价已经从崩盘前的峰值下跌了25%，但这位神秘的访客正在建立大量头寸。当唐纳德发现账单来自中西部的一个股票经纪人时，他突然想起了他的前邻居，所以他打电话给巴菲特确认。是我，没错。在给唐纳德一个肯定的回答的同时，巴菲特也要求他保持沉默，因为他仍在买入和建仓。到1989年春天，伯克希尔已经购买了价值10.2亿美元的可口可乐股份，占可口可乐总股份的7%。当巴菲特对可口可乐的投资在1989年3月公开时，伯克希尔的股价变得像碳酸饮料一样令人兴奋。该公司的股价升至每股4800美元。六个月后，该公司股价上涨66%，至每股8000美元的高点。

可口可乐带给巴菲特更多的幸运。自1990年可口可乐公司的股票分割为2: 1以来，伯克希尔获得了4670万股。1992年，股权分置以2: 1的比例进行，其股份达到9340万股。1994年年中，巴菲特对公司股票进行了再投资，使伯克希尔的可口可乐公司股票超过1亿股。通过1996年的2: 1分割，这个数字已经达到2亿股。截至2015年9月，伯克希尔持有4亿股股份，是可口可乐的最大股东。

这是一笔非常可观的财富。按照目前的市场价格，这些股票的价值约为160亿美元(每股约40美元)，而巴菲特的总购买成本约为13亿美元(每股约3.25美元)。如今，可口可乐每年还向巴菲特支付每股约1.32美元的股息，使伯克希尔每年的现金流达到5.28亿美元。

此外，由于可口可乐在巴菲特27年的投资中获得了巨大的价值，如果伯克希尔以今天的价格出售可口可乐的股票，它将面临超过52亿美元的税收，更不用说失去其丰厚的年度股息了。因此，自1988年以来，巴菲特从未想过出售可口可乐，甚至将其列为永久性股票。即使在过去的五年里，可口可乐的股价已经下跌。p持续。P500，分析师质疑其对巴菲特投资组合整体表现的拖累(可口可乐约占巴菲特投资组合的15%)，他仍然坚定不移。

巴菲特与3G资本的关系也非常特殊。他和雷曼在20世纪90年代相遇，并在一起参加吉列董事会时建立了友谊。

2013年，双方首次合作，以280亿美元的交易金额收购番茄酱制造商亨氏。这是一笔杠杆交易。巴菲特投资12亿美元现金获得50%的股权和9%的优先股，并投资4亿美元3G资本获得另外50%的股权，同时负责日常运营。

2014年，汉堡王收购了加拿大咖啡和甜甜圈连锁店蒂姆·霍顿。在美国，巴菲特也是3G资本的股权合伙人，为该交易投资30亿美元，以9%的收益率购买优先股，3G资本获得51%的股权。2015年，巴菲特和3G资本对亨氏与卡夫的合并进行了双重押注。伯克希尔提供了30亿美元现金，并持有卡夫亨氏公司的大部分股份，卡夫亨氏是合并后出现的新公司。

长期以来，巴菲特一直对私人股本基金持有偏见。他还在给股东的年度信函中多次批评私人股本基金，抱怨它们在将收购的企业作为大宗商品出售时，利用杠杆来提高报价。然而，巴菲特对3G资本有着特殊的尊重，因为在他看来，3G资本本质上不同于传统的私募股权基金:3G不会将被收购的公司视为商品，而是通过长期持有获得增长和收入，这与巴菲特自己的投资理念非常相似。同时，他对3G资本的投资后管理结果相当满意。例如，他曾在伯克希尔的年度报告中写道:3G资本将会很好地运营亨氏，这比我自己的管理要好得多。

共同的理念和出色的表现构成了双方长期合作的基础。3G资本已成为巴菲特在此次收购中为数不多的密切合作伙伴之一。

联合收购面临的多重困难

尽管3G资本已经利用杠杆作用将亨氏、卡夫、汉堡王、百威、蒂姆·霍顿等巨头纳入旗下，但要将可口可乐打造成超级巨头仍不容易。仅仅打开可口可乐的资产负债表(见表1)就足够令人惊讶了。

截至2015年7月3日，可口可乐的总资产为935.38亿美元，股东权益为286.41亿美元。目前，该公司的总市值徘徊在1800亿美元左右，相应的市盈率和市净率分别为24倍和6.38倍。从3G资本和巴菲特之前的收购来看，购买考虑通常需要一定程度的溢价。具体保费因行业和具体企业而异。然而，从百威英博几天前向米勒提出的48%溢价来看，如果可口可乐整体收购，交易金额可能超过2500亿美元。2014年，野村证券(Nomura Securities)的分析师甚至估计，如果交易成功，可口可乐的出价将高达每股90美元，交易金额将达到4000亿美元。野村证券(Nomura Securities)的分析师可能过于乐观，但即使价格仅为10%，此次收购的交易额也将创下新的纪录。

巨大的交易量意味着购买者必须拥有充足的自有资金和强大的融资能力，并能够利用巨大的杠杆。至于伯克希尔，根据其2015年年中的报告，截至6月30日，该公司拥有665.78亿美元的现金和现金等价物，但在8月份，该公司在上市公司上花费了372亿美元的现金。这意味着伯克希尔仍有约300亿美元的可用现金，而巴菲特本人在9月份透露，他计划在未来4至5个月内再投资320亿美元进行收购。

作为一家非上市公司，3G资本没有公开的财务数据，但从公开的信息来看，我们可以看到雷曼手中有很多芯片。目前，3G资本拥有百威英博52%的股份，汉堡金和蒂姆霍顿合资企业的QSR51%的股份，卡夫亨氏49%的股份等。3G资本三个合作伙伴的总资产净值超过400亿美元。此外，作为私募股权基金，3G资本也有能力继续从投资者那里筹集资金。在收购卡夫的过程中，3G资本贡献了50亿美元现金。

但即便如此，鉴于可口可乐的巨大规模，使用巨大杠杆是不可避免的。过去五年，可口可乐的债务增长迅速，其资产负债率从2010年底的57%升至2015年年中的69.4%。如果使用杠杆，可口可乐的债务比率可能会进一步上升。此外，可口可乐的销售收入和净利润近年来均有所下降(可口可乐的利润表见表2)，即使收购成功，3G资本和巴菲特在短期内也将面临巨大压力。

此外，收购可口可乐后的整合也是一个令人头痛的问题。目前，可口可乐的组织结构非常复杂，全球员工超过12万人。考虑到合作装瓶厂和分销商的员工，世界上大约有100万人为可口可乐服务。可口可乐目前的业务覆盖北美、欧洲、亚太、拉丁美洲、非洲和其他地区。其产品线包括复合和糖浆的可乐果泥，碳酸饮料，非碳酸饮料等。最麻烦的是可口可乐庞大的装瓶厂业务。由于历史原因，这些装瓶厂和可口可乐之间的关系也是多种多样的。有些是全资子公司，有些是合资企业，有些只是授权制造商。如何理顺与这些装瓶厂的关系对购买者来说是一个巨大的挑战，因为即使是可口可乐现任首席执行官穆泰康也与装瓶厂降低公司整体回报率的问题无关。

深层挖掘潜力和逐步收购是可能的选择。

尽管收购可口可乐可能会给雷曼和巴菲特带来一系列资本、运营和管理方面的挑战，但成功的可能性仍然不小。其中一个重要因素是可口可乐本身有很大的潜力可以挖掘，这意味着收购可口可乐实际上不需要那么多的资本。

首先，可口可乐拥有大量竞争对手的股票，这些股票在资产负债表中被列为可供出售的证券。这些投资主要包括凯瑞格林山公司(GMCR)16%的股份，怪物饮料公司(MNST)16.7%的股权。截至2015年第一季度末，资产负债表上可供出售的资产价值为79.86亿美元。根据3G的惯例，出售这些资产可能是为了减少债务。

此外，可口可乐还在国际装瓶厂拥有少数股权。根据现行的公认会计准则，投资组合被纳入可口可乐的资产负债表，并通过权益法定价。使用权益法意味着投资以成本价而不是市场价计入资产负债表，而事实上这些装瓶厂的股票在股票市场上是流动的。根据可口可乐公司2015年4月向美国证券交易委员会提供的10-Q表，这些投资的公允价值约为107.6亿美元。这比账面成本51.87亿美元高出约56亿美元。

从可口可乐的资产负债表也可以看出，截至2014年4月，可口可乐仍拥有205亿美元的现金等价物和交易性金融资产，可口可乐还拥有装瓶厂的资产，目前价值约为450亿美元。假设成功收购3G资产，上述资产将被出售和变现，842亿美元M&A贷款可立即偿还(详见表3)。

目前，巴菲特仍持有可口可乐9.18%的股权，另有300亿美元现金可供购买。3G资本也由许多上市公司控制，股票可以被用作秘密武器。此外，可口可乐拥有巨大的可变现资产。上述因素的结合使得收购越来越可行。

此外，如果巴菲特和3G资本从现金流和安全性的角度考虑，采用分步收购的方法或只要求获得控股权，所需的收购资本可能会更少，可操作性也会更强。巴菲特已经多次采用分步收购的方法，从少数股权投资逐渐增加到持有甚至100%股权收购。然而，如果只要求控股权，即使收购价值为2500亿美元，收购方只需支付约1100亿美元(不包括巴菲特现有的9.18%股权)就可以获得可口可乐51%的股权。

据国外媒体报道，3G资本未来可能会吞并百事可乐，合并可口可乐和百事可乐。从百威英博对南非米勒的收购来看，这样的传言可能不是不可能的。