利弊兼有的“双刃剑”作用

本篇文章1493字，读完约4分钟

评“中国首例杠杆收购案”

随着中国M&A贷款政策的放开，杠杆收购必将成为中国企业的另一个热点。杠杆收购起着双刃剑的作用，它使企业不仅享受到低成本收购带来的好处，同时也注重对财务风险的控制。

案例:

好孩子集团成立于1989年，到2005年已生产了300万辆童车，年销售额25亿元，净利润超过1亿元，占据了中国中高档童车市场的近70%，美国童车市场份额已达到30%以上。根据相关报表分析，好孩子的长期负债较少，流动性充足稳定，企业实际价值已经超过账面价值。正是因为这些原因，好孩子集团被带入了投资公司的视野。

2005年10月，总部位于东京的海外私募股权基金太平洋联盟集团(Pacific Alliance Group，pag)开始与好孩子集团(Good Boy Group)联系。在谈判过程中，虽然新老投资者的利益和管理好孩子的利益交织在一起，关系非常复杂，但效率极高。在不到两个月的时间里，好孩子的第一大股东上海第一投资有限公司宣布，将把好孩子集团的全部股份转让给一家名为g-baby的控股公司，该公司由pag和其他几家机构投资者共同控制。2006年1月，双方完成了支付对价和股权交付的全部行动，pag 以1.225亿美元收购了好宝贝67.5%的控股股权。

“中国第一桩杠杆并购案”最典型的意义在于，收购和支付方案是由pag精心设计的。Pag事先对好孩子做了严格的评价。根据市盈率计算，当时好男儿的市值超过20亿元，折算成PAG持股比例的67.5%。该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，双方协商的购买价格为1.225亿美元，表明本次收购具有投资价值。为了实现400%的既定高投资回报率，pag决定用自有资金支付的金额不应超过1200万美元[(17000-12250)/1200]。在确定收购意向后，pag首先通过由好孩子管理公司组成的集团筹集了10%的收购价格，作为其自身的支付资金。Pag在提高余额方面做得很好，将好孩子的业务现金流和公司控制权的价值作为抵押品，从金融机构筹集相当于全部购买价格50%的资金，并向pag股东出售购买价格约40%的债券。

通过这种方式，pag构建了一个相当不错的杠杆，并以仅10%的资本收购了一家投资价值可观的企业。pag成为好孩子后，对公司治理结构进行了改革，实施了一系列整合措施，进一步提高了该企业的发展速度，实现了好孩子的绝对市场优势。“好孩子”童车现在占据了国内童车市场的70%以上，而在美国的市场份额已经达到40%以上，使其成为在世界儿童产品领域具有广泛影响力的中国品牌。2008年6月，好男儿集团在哈尔滨成功收购了一家年销售额6000万元的目录销售商，今后还将实施更多的措施。

最近，pag还计划将Good Kids Group的业务在海外上市，届时将有可能出售部分股份并从中获利，这也是外国投资者的最初目标。

分析:

2008年12月9日，中国银行业监督管理委员会发布了《商业银行M&A贷款风险管理指引》，12年来首次发布了商业银行M&A贷款业务。12月25日，上海联合产权交易所分别与工商银行上海分行和上海银行签署了《商业银行M&A贷款合作协议》，共同推出总额100亿元的企业M&A贷款额度。作为M&A在中国的第一批专项贷款，这一划时代的举措为并购提供了更广阔的平台。在国外流行多年的杠杆收购将正式进入中国，从2009年开始，国内企业将进入银行贷款杠杆收购时代。

什么是杠杆收购

杠杆收购(lbo)出现于20世纪60年代，80年代发展迅速。当时，由于美国第三次并购浪潮中的大规模盲目并购，许多公司在经营和管理上都不经济。为了摆脱困境，提高资本回报率，这些公司不得不在20世纪70年代和80年代低价出售下属的非主管部门和子公司，这提供了大量有利可图的收购目标。这时，被称为“门口的野蛮人”甚至“空手套白狼”的杠杆收购迅速发展起来。其实质是一种以目标企业为担保，借入大量资金来收购目标企业的金融工具。

在杠杆收购中，一般来说，M&A企业首先成立专门用于收购的“造纸公司”，然后投资银行向M&A企业提供“过渡性贷款”，以购买目标企业的股权。然后以“纸业公司”的名义借入并发行债券，再根据《公司法》进行合并，将“纸业公司”因并购而产生的负债转移到目标公司名下，然后通过经营目标公司来偿还债务、获取利润。蛇有可能吞下大象，这就是杠杆收购的魅力所在。

杠杆收购必将成为中国企业收购的另一个热点

受全球M&A浪潮和中国证券市场进一步完善的影响，越来越多有发展眼光的投资者将投资方向转向以M&A为主体的股权投资。此外，上市公司股权分置改革的完成也为企业并购重组提供了更好的市场环境，成为推动M&A市场活跃的最大外生驱动力。股权分置改革后，参与并购的上市公司数量和金额大幅增加就证明了这一点。

收购的支付方式包括股权和现金。股权收购有多种方式，如增发和配股。然而，这很容易导致控制权的弱化，控制权仅限于股份公司。此外，中国平安和上海浦东发展银行的再融资都证明，当熊市听到融资时，股市会变色。因此，通过发行股票融资收购大型证券交易所后，公司股价的波动是不可预测的，收购成本难以确定。由于股票收购受市场环境的制约，在中国资本市场不太发达的时候，更多的企业选择现金收购。

但就现金购买而言，它很容易受到现金流的限制。1996年，中央银行制定的《贷款通则》限制商业银行发放M&A贷款，这意味着企业在收购中使用的现金只能来自内部。一个公司在正常情况下能否取出大量现金是一个问题。即使它转移了足够的现金，它也会承受更大的压力。M&A交易的规模往往有限，往往不可能完成大规模的并购。因此，中国上市公司中的M&A具有单笔交易小、关联交易多的特点。

现金收购的资金来源有限，阻碍了中国大规模战略并购的发展。2008年12月9日，中国银行业监督管理委员会发布了《商业银行M&A贷款风险管理指引》，使企业能够通过银行信贷获得收购所需的资金，长期以来在国外流行的杠杆收购有了生存的土壤。同时，为了支持企业，贷款利率一再下调，为杠杆收购融资奠定了基础。杠杆收购必将成为企业收购的重要方式。

好孩子案例对控制杠杆收购财务风险的启示

杠杆收购利用财务杠杆原理。从短期成本效益的角度来看，债务融资可能是收购方的最佳选择:一方面，它可以迅速填补收购中的资金缺口；另一方面，它可以使收购方在收购完成后获得财务杠杆效应。然而，必须注意的是，财务杠杆是一把双刃剑。当资产回报率大于借入资金的利率时，增加财务杠杆可以大大提高企业的每股收益；相反，如果企业管理不善，企业的净收入和每股收益将急剧下降，债务融资将成为企业的负担，甚至在严重的情况下影响企业的生存。因此，收购方迫切需要控制好借贷所带来的财务风险。从pag杠杆收购好孩子的成功案例中，我们可以得到以下控制财务风险的启示:

1.正确选择目标企业

目标企业的收入能否满足收购方偿债和盈利的要求，直接决定了杠杆收购的成败，因此目标企业的选择是关键。从pag选择收购目标的标准可以看出，在选择目标企业时，一般选择公司治理良好、市场份额高、资本结构合理、流动性充足稳定、净资产收益率高于收购方借贷成本的企业。只有这样的企业才能具有持续的业绩增长能力，其经营现金流能够覆盖融资利息，并且现金流入的持续时间能够满足融资期限结构，从而降低未来的债务风险。

2.目标企业价值的科学评估

Pag作出是否购买、设定购买价格、融资规模、选择融资方式等决策的前提是先评估好孩子的价值，这表明对目标企业价值的科学评估是并购的关键环节。目标企业的估值方法大致可以分为两种:基于收益和资产的模型和基于现金流的模型。目前，我国M&A一般采用收益现值法或账面价值调整法来评估目标企业的价值，但这两种传统的评估方法对资金的时间价值和收购方案的风险状况考虑较少。在越来越注重现金利用效率的现代金融环境下，我们也应该充分考虑目标企业创造现金流的能力对其未来价值的影响，如采用基于现金流预测的折现现金流法。

3.调整收购方的资本结构

收购方借入巨额债务，必然会增加企业的资产负债率。然而，高负债是中国企业普遍存在的问题，许多企业负债率超过100%，没有再融资能力。因此，为了进行杠杆收购，降低收购方在收购后的财务风险，有必要调整自身资本结构，适当增加股权融资，减少债务融资，保持适当的长短期债务比例。

4.融资方案的合理设计

杠杆收购的资金一部分来自企业的股本，一部分来自银行贷款、债券发行和私人借贷等负债。不同的融资方式有不同的资本成本，因此它们的比例安排对杠杆收购的效果有很大的影响。据国外统计，杠杆收购的资本结构呈倒金字塔形，顶层是资产要求最高的一级银行贷款，约占总资金的50%-70%；中间是发行给投资者的夹层债券，约为购买价格的20-40%，这统称为夹层债券资本；Taki是收购方投入的股本，仅占所需总额的10-30%。在中国，《指引》规定，就M&A贷款的比例而言，M&A贷款的金额原则上不应超过M&A股份对价的50%，因此杠杆程度肯定远远低于外国。如何合理安排权益资本和债务资本，以及各种债务融资方式，体现了企业管理水平和杠杆收购的魅力。实际上，可以采用pag。首先，确定目标收益率，根据目标收益率确定权益资本的金额。然后，考虑各种负债的资本成本和收购方未来的现金流量，科学地设计各种负债的比例，这样既可以降低资本成本，又可以给企业带来过多的债务负担。

随着中国汽车市场的整体低迷和竞争的激烈，一度长期占据国内乘用车“老大”地位的上海大众也进入了一个困难时期。...