美酒不止能醉人

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作为流通股的代表，五粮液拥有充足的现金存量和净营运现金流。但其股息分配政策存在争议。五粮液应该在企业中留下大量现金吗？如何解释五粮液现象？

古老的地窖香气浓郁，玉液沁人心脾。在2004年中国最具价值品牌评选中，五粮液的品牌价值在全国白酒制造业中排名第一。表1列出了五粮液自1998年4月在深圳证券交易所上市以来的相关财务数据。

该表显示，“五粮液”上市7年以来，经营业绩相对稳定，每年波动不大；从财务状况来看，2004年底的资产负债率仅为25.24%。该公司既没有银行的短期贷款，也没有长期贷款，几乎没有财务风险。相反，该公司每年年末的货币资本存量平均约为10亿元，五粮液的充裕资本与大多数中国企业的“缺血”和“贫血”形成了鲜明对比。无怪乎五粮液作为一个美丽的“蓝筹股”和食品行业的“领导者”受到追捧。

那么，作为这样一个优秀企业的股东，它还应该赚很多利润吗？

然而，根据相关数据，在五粮液近年来的利润分配方案中，除了1998年的高现金分配外，其余年份大部分都是股票分红或少量现金分配。2000年和2004年实施了不分配、不转让的分配政策，2000年实施了10比2配股方案，股价高达25元。

“五粮液”如此吝啬是因为它缺钱吗？

“五粮液”的“富”在业界有着悠久的声誉。且不说表1所示的每年年末的丰富的货币资金存量，从获得的现金流来看，每年经营活动产生的净现金流约为10亿元。五粮液上市时，发行了公开流通股，筹集了11.656亿元的净资本。2000年，它实际筹集了6.133亿元。此外，1998年至2004年经营活动产生的净现金流量为65.45亿元，合计83.24亿元。然而，上市以来累计支付给股东的现金股利为5.83亿元，仅占7%。

那么，“五粮液”应该把运营利润留在公司，还是应该向股东支付现金股息？

首先，根据信号理论，资本市场中的管理者和股东之间存在信息不对称。为了克服市场中的这一缺陷，强势企业的管理者会选择一种支付信号机制将企业的经营业绩传递给股东，从而获得较高的股价回报。股利政策非常符合信号理论的概念。因此，强势企业通过支付更高的现金股利来增加弱势企业的模仿成本。相反，弱势企业不能应用信号模型，是因为他们没有足够的财务资源来承受现金股利的压力，或者是因为他们认为支付现金股利的成本太高，不愿意模仿现金支付。这样，就达到了分离和均衡的最终结果，即强企业与弱企业分离。因此，在正常情况下，强势企业的管理者有动力支付稳定增长的现金股利，消除信息不对称，降低代理成本，树立强势形象。

其次，如果留存收益再投资的回报低于单个股东将股利收入单独投资于其他机会的回报，企业应以现金股利的形式分配股利，而不是留存收益。企业将通过经营获得的利润以现金分红的形式返还给股东，从而获得股东的支持。

也就是说，在正常情况下，如果一个企业的财务目标是企业价值最大化，具体来说上市公司是股东财富最大化，那么企业特别是成熟企业就有必要实施稳定的现金股利政策。

然而，资本丰富的五粮液的分销政策显然与此背道而驰。那么，如何解释五粮液现象呢？

目前，关于企业储备大量现金的现象有两种假设。

第一个假设是市场摩擦假设。这一理论为企业中留下现金的管理者提供了依据。Myers和majluf (1984)解释了企业经理不分配现金股利的原因。他们认为，由于市场中的信息不对称，企业管理者比股东和其他局外人更了解公司的新投资项目。当企业需要投资净现值大于零的新项目时，内部融资成本低于外部融资成本，采用内部融资将提高企业价值。因此，管理者更喜欢建立“财务松弛”来方便地筹集资金。

然而，当我们理解这一理论时，我们不能忽视其隐含的两个前提，即企业管理者为保护股东利益而建立的财务松弛，以及公司通过外部融资增加企业的资本成本。具体到五粮液的财务松弛，我们无法猜测其管理者的动机是否是为了股东的利益，但即使主观上是为了股东，客观效果也不尽如人意。

在这里，我们将不详细讨论五粮液的巨额资本的下落。仅从相关数据可以看出，2004年五粮液固定资产原值和在建项目价值是1998年的7倍，但与1998年相比，系列酒销量仅增长8.79%，企业净利润增长49.73%。销售额和净利润的增长率远低于投资增长率。此外，在2004年的报告中，白酒在公司主营业务中的利润仍占很大比重，达到30.8亿元，而印刷行业只有144万元，包装材料利润只有10.3万元，化工行业亏损近526万元。由此可见，公司的多元化投资也影响不大。就股东而言，五粮液的主要盈利指标总体呈逐年下降趋势。其中，2004年每股收益为0.305元，仅为1998年的17%；2004年净资产收益率为12.61%，1998年为40%。

此外，假设“五粮液”将通过外部融资(如借款等)增加资本成本。)？一般来说，债务资本的成本低于股权资本的成本。适度借贷可以获得杠杆作用，增加股本资本的回报。特别是当投资回报大于债务资本的利率时，企业借入的债务越多，权益资本的回报就越高，从而给股东带来超额利润。显然，“五粮液”可以通过调整资本结构、向银行贷款或发行债券以及适度增加债权资本来降低加权综合资本成本，增加企业价值。

因此，我们认为五粮液现行财务政策的实施效果不能满足建立财务松弛的前提条件，用这一假设来解释其管理者的行为是不恰当的。

第二个解释公司为什么持有大量现金的理论是自由现金流假说。Jensen(1986)等人认为，在所有权和经营权高度分离的现代企业制度下，管理者和股东在股利政策上的利益冲突在拥有大量自由现金流的公司中会变得尤为严重。经理们更愿意储备比股东最大化其价值所需更多的现金，也就是说，他们倾向于不支付股息或减少股息，并将现金留在公司使用，这就导致了所谓的代理问题。作为代理人的上市公司管理层并不总是按照主要股东利益最大化的原则来管理公司。这是因为:

1.经理自身价值最大化取向的影响

一方面，有了更多的现金，当需要投资时，管理者不必费心去筹集资金，而且还可以避免债权人或外部资本市场的约束，避免可能出现的融资失败的风险；另一方面，管理者将利用这部分现金来扩大他们的控制范围和加强他们的权力，同时，他们可以自由地将其用于私人利益，这直接增加了管理者的效用。五粮液公司董事长在解释为何用自有资金而不是募集资金进行投资时，认为“中国实行审批制，募集资金的审批程序比较麻烦，股息在国外发展备案制后再进行分配。”这一声明让股东们深感困惑。公司不能支付股息，因为它害怕麻烦。这表明，公司保留大量现金的出发点不是为了股东利益最大化，而是为了使管理者在使用资金时更加灵活方便。与其他资金来源(如债权人)相比，这部分资金缺乏有效监管，因此管理者很容易闲置现金或投资于净现值为负的项目，从而降低公司价值，损害股东利益。例如，从2003年至今，“五粮液”已有1.44亿存款以“其他货币资金”的形式存入证券公司至少两年没有任何收入，能否全部收回也是一个悬念；另一个例子是，该公司在2001年开始在股票投资上亏损，到2004年底已经连续四年亏损，股票投资减值准备达到766.3万元。如果五粮液的管理层手头没有这么多现金，恐怕你在使用之前要三思。这些事实表明，公司缺乏有效的约束和激励机制来促进资金的有效使用，其根本原因是不合理的股利分配政策导致的资本结构不合理。

2.管理者非理性行为对公司财务的影响

即使管理者的价值取向与股东的一致，客观的、完全理性的管理者也是不存在的。人们经常认为好事会发生在自己身上，而不是发生在身边的人身上。对于高智商的经理来说，过度自信和过度乐观更为常见。特别是当公司收入水平高、现金充裕时，往往会加剧首席执行官过度乐观和过度自信的倾向。由于自由现金流的存在，乐观的决策者可能会选择太多的投资项目。在乐观的管理者看来，预期收益大于预期投资成本的项目的实际净现值很可能是负的。这样，经理们就有可能无意识地采纳实际上损害股东财富最大化的项目(希顿，2002)。五粮液在塑料、制药、印刷和电子等近10个“门外汉”行业投入巨资。这种多元化战略的初衷无疑是为了降低主营业务的单一风险，但例如，原本被称为“亚洲第一流”的医药集团却白白牺牲了，在“安培新”亚洲威士忌项目中损失了数千万，这表明管理者在投资某些项目时明显不理性，大量的资金就是这种不理性的投资。

3.经理绩效评估计划的影响

穆勒(1969)、墨菲(1985)和其他人的实证研究发现，管理者获得的声誉和回报往往与企业规模正相关。这种绩效评估方案在一定程度上鼓励管理者过度投资，超过了适合行业的最优规模。五粮液作为一家国有企业改制上市的公司，在管理人员的任免和考核中不可避免地会受到传统考核方法的影响，这可能会在一定程度上刺激管理层集中精力做大企业，而忽略加强企业。自7年前上市以来，“五粮液”一直致力于扩大规模和投资建井。面对股东的质疑，公司董事长强调规模建设应主要考虑中长期利益。但截至2004年底，五粮液的产能已达到45万吨，几乎是目前销量的四倍。如此大规模的扩张，五粮液有没有考虑市场容量和白酒行业的前景？

基于以上分析，如何对待和处理企业的巨额现金储备是一个值得我们思考和研究的课题。笔者认为，用自由现金流假说来解释五粮液现行的股利分配政策更为合适。