背后的动机

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在经济全球化和知识经济的背景下，跨境M&A企业浪潮此起彼伏，呈现出跨行业、强联盟的新特点。随着中国买方市场的形成和从渐进式改革到股份制改革的战略转变，M&A在中国的活动日益频繁。中西方学者对企业并购的动因进行了广泛而深入的研究，但到目前为止，理论界还没有形成一个令人信服的系统解释。本文在简要分析企业并购动机理论的基础上，对企业并购进行了行为分析。

企业并购动机

(一)规模经济假说

根据这一假设，M&A可以补充和调整资产，使各个生产过程有机地合作，减少环节问题，降低生产成本，实现企业生产的规模效益。通过并购，那些紧密相关的生产阶段被组织在一个企业中，这可以实现企业技术的规模效益。通过并购，可以精简组织，节约单位产品的管理成本，可以利用相同的销售网络为更多的客户提供服务，降低单位产品的销售成本，从而实现业务运营的规模经济。

(二)协同假说

如果一个公司拥有一个能力超过公司日常需求的高效管理团队，并购可以充分利用其剩余的管理资源，实现“管理溢出”，产生管理协同效应。企业并购可以提高借款能力，降低资本成本，合理避税，也可能使股价波动，为股票投机创造机会，增加股东资本收益，这些都可以产生企业财务协同效应。混合M&A可以减少和分散市场不确定性带来的风险，产生风险协同效应。

(3)节约交易成本的假设

科斯和威廉姆森认为，市场运作的复杂性导致了高交易成本，而这些交易是通过并购内部化的，企业之间的内部交换是双方利益的根本一致，可以节约这些交易成本。例如，为了确保获得知识产权、关键设备和技术以及相关管理人员等关键要素，在信息不对称和外部性的情况下，往往需要通过谈判支付高昂的谈判和监督成本，而由于其他人的竞争或垄断，可能难以实现。然而，通过并购，它可以成为一个内部问题，并节省交易成本。例如，当一个企业商标被外人使用时，如果用户降低了商品质量，就可以获得降低成本的好处，而商誉的损失则由商标所有人承担。企业可以通过加强监管来减少因商品质量下降而造成的商誉损失，但必须增加监管成本。并购可以把商标用户变成内部成员，这可以解决这个问题。并购还可以减少或消除资产专用性带来的不确定性。

(四)市场力量假说

通过M&A活动，将关键投入产出关系纳入企业控制范围，从而减少竞争对手，提高行业集中度，加强对采购市场和销售市场的控制。此外，由于其强大的市场能力，它不容易受到市场环境变化的影响。当并购获得的市场控制权达到一定程度时，就可能形成市场垄断，获得垄断利润。并购也可以突破进入壁垒，迅速进入新的生产领域。

代理成本假说

詹森和梅克林(1976)认为，管理者比股东更关心自己的权利、收入、社会声望和工作稳定性，他们通过并购扩大企业规模，从而增加自己的收入和提高工作保障程度。甚至有些经理通过并购来满足他们自负的需求，以展示他们不常使用的管理才能和技能。

(6)信息信号假说

由于资本市场效率不高，股票市场价格不能及时反映未披露的“内幕信息”，因而被低估。通货膨胀也可能导致目标公司的股票市场价格低于重置成本。这样，通过资本市场购买股票和实施并购就能获得利益。收购要约本身将向市场传达这样的信息，即公司具有迄今尚未被认可的附加价值，或者企业的现金流在未来将会增加。因此，管理者可以通过自身的力量，即所谓的“后激励”，来鼓励实施更有效的战略。

以上简要梳理了M&A的各种理论，并从不同角度探讨了M&A的动机，但未能对M&A的所有活动给出合理的解释，也未能形成权威统一的结论。事实上，M&A的动机是多样而复杂的，而M&A的过程是一个受多种因素影响的互动过程，这很难用一个理论来解释清楚。

企业并购动机的行为分析

市场经济中企业活动的根本动机在于企业利益的最大化，而企业获取利益的根本途径是建立并充分发挥其竞争优势。M&A能增加利润和降低风险吗？为什么我们不能通过市场交易充分发挥企业的竞争优势？为什么我们不能通过新的建设来充分发挥企业的竞争优势？M&A是出于长期战略利益还是眼前实际利益？竞争优势的转移是通过发送还是接收？M&A是为了股东还是管理者的利益？所有这些都应该用行为科学来分析。

(a)并购能增加利润和降低风险吗？

横向并购能产生规模经济吗？规模经济假说在20世纪70年代盛行于西方国家和中国。但事实上，并购的规模经济效应并不像想象的那么大。纽伯德(1970)的研究表明，只有18%的公司承认M&A的动机与规模经济有关。目前，西方许多耗资数千亿美元的超级M&A案例，无法用规模经济理论来解释。

纵向并购能降低交易成本吗？根据法国经济学家格拉奇乌·纳斯的研究，随着企业的扩张，下属单位和管理层的数量增加，企业内部交易的数量也急剧增加。他提出了一个公式:r=n[2n-1+(n-1)]。其中r是交易关系的数量，n是下属单位的数量。这个公式意味着，随着企业分支机构数量的增加，企业内部交易关系的数量翻了一番，交易成本与交易关系成正比。显然，企业层数的增加使得内部交易成本急剧上升。这也是许多企业纵向并购失败的一个重要原因。

多样化的商业模式曾经非常流行。然而，混合并购真的能降低风险吗？美国经济学家里德(1968)的研究表明，混合并购只能满足大公司经理获得更多权力的愿望，但公司不会增加利润。此后，许多实证研究揭示了同样的现象。Seth(1990)发现混合并购未能降低企业的系统性风险。此外，股东可以利用投资组合分散风险。然而，1974年后的一些实证研究表明，混合并购可以获得更多的利润。然而，自20世纪90年代以来，随着核心竞争力和价值链等新管理理论的出现，越来越多的企业倾向于采用专业化的商业模式。

然而，许多企业已经成功实施了并购，尤其是经历了成长的巨型跨国企业。问题的关键在于，这些失败的并购是否还有其他原因。

(二)为什么我们不能通过市场交易转移我们的竞争优势？

企业的一些竞争优势可以通过市场买卖，如专利技术、品牌和企业拥有的特定地块。因此，企业不仅可以出售自己的竞争优势获取利润，还可以购买其他企业的竞争优势供自己使用。但是，既然竞争优势是通过市场交易双向转移的，企业为什么要进行直接投资呢？原因如下:第一，不是所有的竞争优势都可以通过市场交易转移；其次，企业在外部市场的权益得不到保障，企业很难在外部市场上合理配置资源以获得最佳经济效益，即所谓的“市场失灵”；第三，即使竞争优势的某些方面可以通过市场买卖，如果克服外部市场交易障碍的交易成本太高，企业宁愿采用直接投资；最后，由于国家加强了对企业行为的控制，企业间的行为包括合谋成为监管的对象。这样，通过并购，独立企业之间的违法行为可以内化为合法行为。例如，跨国企业的母公司和子公司之间通过内部价格转移利润。

企业可以通过市场交易或直接投资实现竞争优势的转移。具体的选择首先取决于通过市场交易买卖这种竞争优势的可行性。如果可行，企业将比较市场交易和直接投资的净收入，以决定选择哪种方式。

(3)为什么新企业不能发挥竞争优势的作用？

以利用自身竞争优势为目标的企业并购行为是一个将自身竞争优势发挥给人们的过程。具有特定竞争优势的企业选择并购而不是新企业的原因在于以下几个方面:第一，并购一个企业比建立一个新企业所需的时间要短得多，不确定因素也很少；第二，收购一个企业的过程比建立一个新企业的过程简单；第三，现代资本市场为并购提供了便利条件。在股票市场上收购一家上市公司只需达到一定的比例，而不需要持有其全部股份；第四，与“自建”新建筑相比，M&A可能更有利于发挥企业的竞争优势，也会对M&A企业产生两个企业之间的协同效应或其他有利的副作用。企业对M&A和新建筑的选择最终取决于决策者带来的净收益的比较。如果M&A的净收入较大或收入相同但风险较小，决策者会选择目标企业的M&A模式来利用其竞争优势。

此外，目标企业也有自己的优势，可能不为M&A企业所拥有，也可能不被新建企业所收购。具体来说，应该根据目标企业的情况和并购的目的。

(4)竞争优势是通过发送还是接收转移的？

企业的竞争优势可能来自产品差异、品牌、特殊销售技能、专利技术、规模经济、优越的组织结构和管理方法，以及使用低息资本的能力。企业竞争优势的存在是企业并购的基础。波特将竞争优势分为三个方面，即所谓的成本领先优势、产品差异化优势和专注于细分市场的优势。邓宁的折衷理论从解释国际投资的目的出发，将竞争优势分为所有权优势、内部化优势和区位优势。M&A的动机是实现企业无法产生的特定竞争优势的转移。

从竞争优势的角度来看，M&A可以实现竞争优势的双向转移:一方面，M&A企业的竞争优势转移到目标企业；另一方面，目标企业的竞争优势转移到M&A企业。M&A的目的是促进和推动这种竞争优势在两个企业之间的相互转移，或者在此基础上建立新的优势。这些转移模式的选择取决于M&A企业和目标企业的区位优势、市场环境、交易成本、经营环境和政府政策。

(5)M&A是出于战略考虑还是出于实际利益？

早期M&A主要着眼于获得企业的现实利益，如获得财务协同、管理协同和规模经济，降低代理成本，甚至试图从投机中获取利润。然而，最近M&A倾向于追求企业的战略目标。

随着经济全球化的发展，世界竞争日益激烈，跨国公司在全球范围内追求资源配置的效率。特别是一些国家的政府，考虑到国家利益，鼓励本国企业扩张，并制定了一些有利于大型企业跨国并购的政策。一些国家出于重组国内股票资产的需要，鼓励并购。为了追求长期利润，大型企业试图通过国际并购来建立自己的核心竞争力。

全球五次M&A浪潮中的前四次基本上是为了经济利益而引发的，而在第五次M&A浪潮中，更多的M&A侧重于从企业发展战略的角度考虑M&A效应，旨在获得支持企业长期发展的核心竞争优势。

企业的长远目标、行业竞争程度和企业实力都会影响并购的战略和战术。

(六)实施并购是为了企业股东还是管理者自身的利益？

基于竞争优势的概念，解释并购动机的一个重要假设是企业以利润最大化为目标，但这一假设在现实经济生活中不一定成立。经验证明，许多企业并购后的利润水平正在下降。这表明在许多情况下，企业的M&A决策并不总是遵循利润最大化的原则。更确切地说，企业股东利润最大化的原则并不总是得到遵守。

为了最大化个人效用，企业经营者倾向于合并。原因如下:M&A是扩大企业规模最快、最有效的手段，企业规模的迅速扩大有效地促进了经营者个人效用的最大化。一方面，企业规模的扩大可以提高经营者的收入；另一方面，企业规模的扩大也有助于提高经营者的社会地位；此外，大企业往往具有更强的抵御风险的能力，并且不太可能被中小企业所接管，因此给予它们更大的权力和职业保障也能满足经营者的心理需求。

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