欧债危机救助措施治标不治本

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自2011年下半年以来，欧洲债务危机呈现出新的特点。首先，金融危机从希腊、葡萄牙和爱尔兰蔓延至意大利和西班牙，尽管欧洲央行进行了干预，但这两个国家的政府债券收益率继续飙升。这两个国家不仅拥有庞大的经济，还拥有庞大的股票债务(意大利现有的国债为1.62万亿欧元，西班牙现有的国债为7091亿欧元)，这些债务太大了，不能倒闭。两国债券市场的紧急情况在市场上引起了巨大恐慌，导致欧洲主要股市去年呈现单边下跌趋势。金融危机的破坏力不仅限于此。两国政府在危机中崩溃了。2011年11月12日，意大利前总理西尔维奥·贝卢斯科尼下台，经济学家马里奥·蒙蒂被任命为过渡政府总理；11月20日，西班牙当时的总理萨帕德罗被反对党人民党的马里亚诺·拉霍伊取代。其次，严重的金融危机引发了新一轮的金融危机。根据欧盟峰会的要求，欧元区银行应在2012年6月底达到巴塞尔协议三规定的9%的资本充足率。根据这一计算，欧洲银行业的资本缺口大约在1000亿至2000亿欧元之间。与此同时，银行流动性大幅萎缩，债务再融资困难，美元货币市场的流动性支持一度冻结，导致去年银行股价大幅下跌。

随着欧债危机的恶化，欧洲央行在最关键的时刻采取了一系列紧急政策来缓解欧债危机。2011年11月30日，世界六大央行联手向欧元区银行提供美元流动性支持；12月21日，欧洲央行向欧元区银行提供了无限制的再融资支持。最后，523家银行参与了第一轮为期三年的长期再融资操作(ltro1)，总额为4890亿欧元；2012年2月29日，欧洲央行向欧元区800家银行提供了第二轮三年期长期再融资操作(ltro2)，总额为5295.3亿欧元。欧洲央行和包括美联储在内的世界其他主要央行的大胆干预，改变了投资者的预期和风险偏好，在一定程度上缓解了银行的流动性危机，西班牙和意大利政府债券收益率大幅下降。即使法国的长期信用评级被下调，也不会引起市场震荡。

希腊私营部门谈判已成为解决欧洲债务危机短期风险的关键。希腊的私营部门削减计划(psi)已成功解决。通过将私人部门的债券持有量减少53.5%，希腊政府直接将其债务负担减少了1070亿欧元，相当于2011年希腊国内生产总值的50%，并获得了喘息和休息的机会。

在解决欧洲债务危机的过程中，除了央行变相实施量化宽松之外，欧盟的另一个重要举措就是制定财政协议。2012年1月30日，欧盟峰会通过了金融公约草案，对欧盟成员国实施了更严格的金融纪律，并对违反规定的国家实施了制裁。3月2日，欧盟25国领导人在布鲁塞尔正式签署了《欧洲经济和货币联盟稳定、协调和治理公约》(没有英国和捷克的参与)，又称“金融公约”，这是朝着建立金融联盟迈出的重要一步。金融公约包含两个核心内容:首先，成员国必须将结构性赤字限制在国内生产总值的0.5%以下。如果有任何违反，欧洲法院有权对其实施处罚；其次，债务比率超过60%的国家必须每年将债务水平降低二十分之一。财政协议为欧元区一体化指明了方向，有利于欧元区的长期发展。同时，需要注意的是，欧元区银行的增资尚未完成，意大利和西班牙的财务状况没有得到根本改善，欧洲经济复苏的制约因素依然存在。

危机缓解措施:治标不治本

总的来说，目前针对欧洲债务危机的纾困措施并不是永久的解决办法。

首先，救助措施未能解决欧元区的结构性差异。北欧和南欧之间的竞争力差异不可能在短时间内消除。自2000年以来，希腊的劳动力成本增长速度比德国快30%。消除竞争力差异只有两种方法，要么希腊将劳动生产率提高到德国水平，要么将工资水平降低30%，但这两种方法都很难实现。欧洲内部的文化差异也很难改变。自1821年脱离奥斯曼帝国独立以来的100年里，希腊违约次数达到惊人的52次，平均每两年违约一次。人们认为“违约是希腊基因的一部分。”

其次，救助措施没有促进经济增长。欧洲央行政策出台后，欧元区的信贷并未实现大幅扩张，原因是欧洲银行在长期贷款机制下从欧洲央行获得的流动性尚未流入实体经济，而欧元区银行由于杠杆率高、增资压力大，仍处于去杠杆化过程中。根据欧洲央行的最新报告，尽管欧元区m3的增长率从2011年12月的1.15%上升至2012年1月的2.5%，但经过销售和证券化调整后，2011年12月私人部门贷款的增长率仍下降了1.2%。

制约经济增长的另一个因素是财政紧缩。欧元区正面临着金融和信贷双重紧缩的冲击，南欧国家的经济衰退越来越严重，陷入衰退和紧缩的恶性循环。财政协议的实施将有助于解决长期的债务危机，而南欧国家的经济衰退在短期内将更加严重。欧洲央行的政策为解决欧洲债务危机赢得了一些时间，但没有经济增长，债务问题就无法得到根本解决。

在结构性差异得不到解决、经济增长得不到促进的情况下，现有措施只能治标而不能治本。欧盟和国际货币基金组织预计，到2020年，希腊的债务与国内生产总值的比率将达到120%，但根据德国和荷兰等债权国修改后的下行风险情景，这一比率可能达到160%，而不是120%，因此希腊需要2450亿欧元而不是1360亿欧元的援助。

在目前的救助框架下，希腊未来将需要第三次救助，甚至西班牙也可能需要第二次救助。南欧国家的经济衰退非常严重，欧元区的平均债务收益率和年轻人失业率都很高，这不仅是一个社会问题，也是一个政治问题，导致市场再次动荡。

展望未来，欧洲债务危机的解决将会旷日持久，可能需要整整十年。最终的解决方案无非是:缩小欧元区，让希腊和其他永久丧失竞争力的国家退出欧元区；或者，为了加强政治和金融联盟，德国和其他北欧国家将在德国和德国统一后，通过像东德那样的转移支付向南欧国家提供长期援助。前者将使欧元区付出更大的经济成本(建立强大的防火墙)和政治成本(打破政治统一的梦想)；后者要求北欧人民做出牺牲并容忍一定程度的通货膨胀(目前，欧元区的货币政策已经给德国带来了一些压力，市场普遍认为当前的货币政策将推高德国的房价，这将增加南欧的通货紧缩和北欧的通货膨胀的风险)。可以看出，不管哪条路崎岖不平。

美国经济衰退的风险已经基本排除

2011年第四季度，美国实际国内生产总值增长了3.0%，好于预期，实现了自2010年第二季度以来最快的增长率。核心通胀处于较低水平，2012年2月环比增长0.1%，低于目标通胀率，这为美联储采取进一步量化宽松政策提供了空条件。由于制造业单位成本的下降和廉价美元对外国直接投资的吸引，美国制造业的就业增长达到了16年来最快的增长率。支撑美国制造业的因素还包括稳定的劳动力成本、高劳动力质量、经济和金融透明度、法治、诚信、深度和高度流通的资本市场、基础设施、有利的运输成本、特定的税收激励、新兴市场的需求、新兴市场不断上升的通胀以及许多其他重要优势。

美国制造业的繁荣为提供就业提供了至关重要的支持。2012年3月，失业率进一步降至8.2%，为2009年2月以来的最低水平。更重要的是，美国公司的资产负债表继续改善，消费者信心逐渐回升，银行贷款继续扩大。

在上述乐观数据的鼓舞下，市场对2012年美国经济前景的预测开始略有上升。美国经济衰退的风险基本上可以排除。经济增长率可能在2.0%至2.5%之间，失业率可能在年底降至8%。

然而，尽管经济出现了积极变化，美国经济的下行风险仍然存在。首先，2011年第四季度3%的实际gdp增长大部分来自库存的增加，而最终销售带来的gdp增长只有0.9%左右；其次，2012年1月，不含汽车的零售额环比下降0.1%，居民储蓄率回升至4%；第三，非农就业的增加主要是周期性的，而不是结构性的；第四，房价没有明显反弹。自高峰期以来，美国房价平均下降了30%以上(考虑到其他价格都在适度上涨，房价实际平均下降了40%)。美国本轮房价下跌是历史上每一次泡沫破裂中跌幅最大、复苏最慢的一次，这决定了美国仍处于资产负债表衰退之中。房价下跌使美国房主的资产蒸发了一半以上，损失了7万亿美元，使1200万美国房主中的20%成为负资产。根据美联储的分析，家庭财产价格每下降100美元，每年的消费就会减少3到5美元。根据这一计算，房价的下降将使消费减少2000亿至3750亿美元。当消费占国内生产总值的70%时，如果消费没有反弹，经济很难强劲增长。在接下来的几年里，每年可能会有100万套止赎房屋进入市场，因此美国的去杠杆化进程依然漫长。因此，太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Company)首席投资官比尔格罗斯(bill gross)认为，“这一代人正在见证富人的死亡。”

日本和新兴经济体展望

日本经济已经失去了20多年，目前的形势依然不容乐观。去年，它出现了严重的负增长。目前，金融市场对日本债务的关注焦点是日本政府债务是否可持续。首先，在3.11地震后，日元的急剧升值导致日本出口大幅下降；其次，由于日本核电站的关闭和液化天然气发电的进口，日本对石油的依赖加深了。在高油价背景下，日本经常账户赤字于2012年1月出现，2月份经常账户盈余降至15年来的最低水平；第三，日本政府债务占国内生产总值的近300%，经常账户盈余(或赤字)大幅减少，这使得2012年1月日本政府债务的cds价格同比上涨50%。最近，在日本银行使用65万亿元购买债务的影响下，政府债券的收益率和cds价格都有所下降。然而，这种影响很难持续，央行不能长期购买政府债券；第四，日本政府正在积极推动提高销售税，这将使销售税在2014年提高到8%，在2015年提高到10%，但这不足以减少政府债务；第五，由于20多年的损失，日本名义国内生产总值低于1992年，同时债务仍在扩大，人口迅速老龄化，储蓄不断减少，削弱了政府债券市场的买方势力；第六，目前支持日本政府债券的关键在于银行和保险公司。在短期内，只要银行和保险公司被迫出售债券而没有融资困难(或流动性困难)，日本政府债券市场将不得不长期支撑。短期内，日本政府债券市场不会成为金融市场的黑天鹅，但长期来看，情况比欧洲更为严峻。

欧洲债务危机与全球经济形势展望

新兴市场的金融状况比欧洲、美国和日本好得多，这反映在政府债务占国内生产总值的比例只有40%左右。自2008年以来，外汇储备大幅增加，经常账户持续改善。然而，新兴市场不能完全脱离欧洲、美国和日本的经济状况，特别是那些严重依赖欧洲和美国出口的经济体。目前，新兴市场的通胀已经见底，没有类似2008年的恶性通胀迹象。然而，与此同时，一些国家严重依赖商品出口。如果全球经济复苏乏力，大宗商品价格回落，这些国家的经济增长将受到很大影响。

2012年全球金融市场焦点

这是央行的政策

2012年金融市场的焦点不仅是宏观经济，还有央行的货币政策。欧洲央行通过为期三年的长期再融资操作有效缓解了迫在眉睫的银行危机，美联储1月25日声明中的第三轮量化宽松建议进一步吸引了风险偏好的回归。

中央银行的政策选择对股票市场的走势有着重要的导向作用。与欧美央行类似，为了解决可能出现的经济低迷和日益沉重的政府债务负担，英格兰银行决定将量化宽松规模从去年的2750亿英镑扩大到2012年2月9日的3250亿英镑，日本银行出人意料地宣布了2012年10万亿日元的额外资产货币化计划，使资产购买计划总额达到65万亿日元，占国内生产总值的14%。发达经济体央行不断采取零利率和扩大量化宽松规模的政策效应体现在三个方面。首先，储蓄者、养老金和保险公司等固定收入资产持有者成为最直接的输家，新配置资产的收益率将大幅下降，甚至低于资本成本；其次，收益率曲线可能会变平(上升和下降的空是有限的)；第三，风险偏好回归，央行以宽松的货币政策引导市场预期和投资者情绪，并将继续推高风险资产的价格。

全球经济和金融市场的主要风险

风险之一是欧洲债务危机的恶化。欧洲债务危机尚未完全结束。自2012年3月以来，西班牙政府债券的收益率再次上升，其庞大的发行量给欧洲债务危机的解决蒙上了一层迷雾。

第二个风险是油价上涨。排除货币政策和地缘政治对油价的影响，从石油供需矛盾来看，油价有长期上涨趋势。石油产能已经过了高峰期，未来资源将会枯竭。世界石油产量每年将减少4%，即每天减少300-400万桶。根据1.3%的潜在长期需求增长，到2025年，全球产量和需求缺口将至少达到每天5900万桶。在全球经济放缓的背景下，原油价格持续走高，欧元原油价格创下新高，这不仅会给全球经济带来负面影响，还会对能源消费大国(尤其是中国)未来的通胀形势产生较大影响。如果原油每桶高于135-150美元，而美国汽油每加仑高于4.25美元，这将影响美国经济和全球经济的复苏。

第三个风险是极端的气候和食物短缺。由于全球变暖，世界上极端天气频繁发生，加上人口增加和水土流失，粮食供求矛盾加剧，这将推高粮食价格，引发通货膨胀，造成长期社会动荡。

第四个风险是央行货币政策意外转向的风险。最近几个月风险资产的价格波动很大程度上是由于欧洲和美国央行货币政策的含义和解释。风险资产价格与宽松的货币政策正相关，与紧缩政策负相关。如果欧洲和美国央行的货币政策意外转向，将对资产价格产生影响。

(边肖是中国人寿资产管理有限公司的董事长，由于版面有限，本文略作删节。原文请参见中国金融40论坛(www.cf40.org)网站