在错断中夭折

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-从另一个角度看德隆的早逝

随着中国资本市场的不断发展，以德龙、中科、仲景凯为代表的一批快速扩张的集团公司在中国资本市场上涌现出来，这些集团公司在快速扩张和发展的过程中迅速“死亡”。对于这些现象，一些学者认为，在扩张和发展过程中，这些集团为了获得扩张资本，通过企业并购建立了庞大的资本网络，并采用高成本、高风险的股权融资模式来追求资本收益。最后，资本网络产生系统性风险， 风险失控，资本链断裂，导致企业迅速衰落。笔者认为，这些群体的控制权与剩余索取权的背离是其风险的主要原因之一。

现代企业理论认为，“剩余索取权与控制权的对应是企业效率最大化的必要条件。”各国的公司治理实践表明， 使得金字塔顶端的最终控股股东更偏好控制权收益，而由于这种股权结构的特殊性，控股股东拥有绝对控制权，其他股东无法通过举手表决来抑制控股股东的侵权行为，从而降低了公司治理的效率。大股东通过金字塔持股和交叉持股获得对公司的充分控制，但实际现金流远低于投票权，这不可避免地增加了公司治理风险。因此，控制权和剩余索取权之间股权结构的过度偏离是影响企业集团治理效率的重要因素。本文以德隆为例，对此进行了简要阐述。

从德隆查看控制权

偏离剩余索赔的集团治理风险

集团公司的最终控股股东通过以下方式控制最基层公司:最终控股股东拥有一级控股子公司1的s1股份，而公司1拥有二级控股子公司2的S2股份，公司2拥有三级控股子公司3的S3股份。以此类推，在持有N个股份之后，最终控股股东将拥有最低级别控股子公司的sn个股份，剩余索取权比率是控制链中各层股权比率的乘积。显然，随着持股水平的提高，最终控股股东对基础控股子公司的实际控制权远远大于其剩余索取权。新疆德龙集团的最终控股股东，依托新疆德龙集团和新疆屯河集团有限公司作为母公司，先后通过直接控股和间接关联控股方式收购了177家企业，形成了一条长长的资本链和错综复杂的金字塔形股权控制网络。根据现有信息，我们获得了德隆集团的部分股权结构，如上图所示。

从上图可以看出，在德龙集团的金字塔股权结构中，最终控股股东以31.10%的股份直接控制德龙国际战略投资有限公司，然后通过德龙国际战略投资有限公司实现对新疆德龙集团有限公司的100%完全控制..于是，新疆德龙股份有限公司作为金字塔股权结构的最大控股母公司，以90%的股权绝对控股新疆屯河集团有限公司，最终控股股东获得了新疆德龙股份有限公司和新疆屯河集团有限公司的绝对控制权..然后新疆德龙股份有限公司和新疆屯河集团有限公司及其控股公司相互持股，通过交叉持股参与其他公司，即与一个或多个下属公司联手，有时甚至与法律关系非常模糊的关联公司联手，参与同一个公司实现单个或联合持股。通过这种方式，新疆德隆的最终控股股东以金字塔的方式构建了一个复杂而庞大的股权控制网络。在这种金字塔式的股权结构下，最终控股股东对最底层控股子公司的控制权比例远远大于实际剩余索取权比例，剩余索取权与控制权的偏差更大。例如，最终控股股东在三个核心上市子公司，即湘火炬、合金公司和新疆屯河，分别拥有21.92%、22.32%和22.5%的实际控制权，剩余索取权的比例分别为8.025%、8.172%和7.683%，相应的偏离度分别为2.73、2.73和2.92。但对下一家子公司新世纪金融租赁有限公司的控制比例为20.50%， 拥有的剩余索取权比例为1.575%，偏离度为13.02，对德恒证券有限责任公司的控制比例为21.0%， 拥有的剩余索取权比例为0.402%，偏离度达到52.239。以上数据可以证实，随着控制层数的增加，最终控股股东的控制权与下级子公司剩余索取权之间的偏离程度逐渐加大。金字塔顶端的终极股东以较小的剩余索取权获得了更大的控制权，他们的利润和风险严重不对称。这种不对称很容易导致最终控股股东行为的负外部性。

从目前披露的新疆德龙集团有限公司与其核心控股子公司之间的关联交易信息，我们可以在一定程度上了解新疆德龙集团母公司与其控股子公司之间的代理成本，以及集团的公司治理风险，如下表所示。

从下表可以看出，三家核心上市公司的对外担保金额远远超过正常担保金额的上限，即公司的对外担保金额远远超过最近一个会计年度合并报表净资产的50%。此外，这三家公司都有大股东占用资本。从上述三家公司的股权结构来看，它们都是集团母公司的一级子公司，最终控股股东的控制权收益与剩余索取权的偏离程度只有近3倍，但控股股东的控制权收益给上市子公司带来了巨大的财务风险。然后，可以看出股权控制链中较低层级子公司可能面临的财务风险。

控制权与剩余索取权的背离是东亚和西欧公司所有权结构中的普遍现象。目前，我国资本市场监管机制不完善，转轨经济时期各项制度建设不完善。控制权与剩余索取权的过度偏离将导致集团公司最终控股股东承担的控制权收益和风险极度不对称，控股股东更倾向于控制权收益。特别是在我国的并购中，由于国有股和法人股的缺失，并购公司总能以较低的收购价格获得更多的股份，控制权的成本大大降低，这进一步加大了控制权的收益与风险之间的偏差。因此，中国集团公司的控股股东有很强的扩张倾向。可以说，德龙集团快速扩张的主要原因是为了获得较高的控制收益，而扩张的资本网络背后的公司治理问题是德龙集团系统性风险和资本链断裂的重要因素。