从巅峰跌入低谷

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当公司表现出良好的增长势头，进入“鲤鱼跃龙门”阶段时，很有可能会错失依靠自有资金滚动发展的良机。此时，企业家希望与海外成熟的战略投资者携手完成国际化转型。然而，这些成熟的海外投资者在维护利益、控制风险和分配剩余索取权方面有着深厚的技能。在本土企业与海外资本的博弈中，何时引进海外资本，如何在维护自身实际利益的同时适当取悦投资者，成为至关重要的问题。下面，笔者对今年在香港上市的三家国内民营企业的资本运营情况进行评论，以期对许多准备与“天使”共舞的企业家有所启示。

天使是最美丽的

盈亏平衡2004年6月16日，腾讯qq正式在香港上市，简称腾讯控股。在此次上市中，其超额认购的首次公开发行(ipo)将带来14.4亿港元的总净收入，而拥有该公司14.43%股份的马个人资产接近9亿港元。腾讯ipo的成功无疑是国内民营企业与海外资本携手的成功范例。或许马及其团队的低调也让人们忽略了这些站在企鹅标识后面的it超级玩家与国外成熟的专业投资机构之间的博弈路径。

从1998年注册资本只有50万元人民币的腾讯电脑(腾讯控股的前身)到今天市值约60亿港元的腾讯控股，国际投资机构都做出了巨大贡献。2000年4月，idg和港共投入风险投资220万美元，分别占腾讯控股总股本的20%，马及其团队占60%。正是这220万美元的风险资本为腾讯未来的快速崛起奠定了基础。

2001年6月，PCG投资110万美元，在不到一年的时间里获得1000多万美元的回报，以1260万美元的价格将其在腾讯控股20%的股份出售给mih Milad国际控股集团公司。起源于南非的mih媒体巨头对腾讯的未来有着更加乐观的估计，它对中国即时通讯市场的关注和理解显示了其非凡的投资眼光。mih不满足于从PCG购买腾讯20%的股份，它从idg购买了腾讯控股13%的股份。此后，2002年6月，mih从腾讯控股的其他主要创始人手中购买了13.5%的股份。此时，mih使腾讯的股权结构成为企业家占46.3%，mih占46.5%，idg占7.2%，mih成为腾讯的最大股东。

显然，作为一个惯例，一旦腾讯的增长潜力被清楚地看到，mih在下一步将不仅仅成为股东。然而，后来的事实证明，mih仍然在股票投资中扮演着安全的角色。这就引出了一个问题:为什么mih放弃其绝对控股，接受腾讯创业团队50%的股权安排？腾讯阻止对方进一步“蚕食鲸鱼”的杀手锏是什么？

业内一些分析师曾认为，虽然mih拥有雄厚的财务实力，但对于腾讯控股来说，如果没有马等主要创始人的努力，公司的运营和进一步发展将失去方向，甚至会对公司的经营和财务状况产生很大影响。引起笔者关注的是，除了马创业团队的不可替代的地位外，腾讯控股自身的技术支持也成为了mih不敢凭借其股权优势对腾讯控股实施绝对控制的制约因素之一。在腾讯控股目前的公司架构中，与腾讯控股没有直接股权关系的深圳腾讯电脑系统有限公司和深圳世纪凯轩科技有限公司的运营，将为腾讯控股的业务运营起到至关重要的技术支持和沟通桥梁作用。

或许正是因为腾讯知道如何正确取悦投资者，但仍不放弃保持和发掘自身优势，从而掌握了与“天使”竞争的牌。2003年8月，腾讯的创业团队成功回购了idg持有的所有剩余股份，并从mih回购了少量股份。股权结构调整后，mih和创业团队在上市前持有50%的股份。

得失之间的平衡，以及一个人自身的优势是获胜的重量。

天使还是魔鬼

为别人做婚纱？

2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，在香港获得了206倍的买入价与买入价之比，融资总额达13.74亿港元。蒙牛的承销商之一摩根士丹利(Morgan Stanley)表示:“蒙牛的首次公开发行创造了自2004年第二季度以来全球散户投资者和机构投资者的最高买入价与买入价之比。”其需求量相当于前五次公开发行交易1亿美元以上的需求量之和。”。尽管如此，蒙牛与海外资本联手的发展道路仍是喜忧参半。

南方印刷商谢已将蒙牛打造成牛根生的初创企业，但蒙牛已初具规模，必须将目光投向海外战略投资者之外。在2002年的春晚上，牛根生认识了坐在他旁边的摩根士丹利投资经理，他的心已经准备好与海外资本合作。10个月后，摩根、英国联合和鼎辉三个国际组织揭开了天使的面纱，成为蒙牛资本运营的主角。

三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。在第一轮增资中，摩根、连赢、鼎辉共向蒙牛海外母公司注资2597万美元(约合2.1亿元人民币)，获得49%的股份；第二次增资注入3523万美元。这相当于三家投资机构对公司价值14亿元人民币的认可，两次市场获胜分别是10倍和7.3倍。对蒙牛来说，出价是公平的。

俗话说，世界上没有免费的午餐，但对蒙牛来说，这不是一笔好交易。这三家投资机构在敌国都很富有，但它们却以任何方式投资蒙牛，这表明它们很谨慎。更有甚者，他们为两次注资所做的融资安排让人感叹“高！它真高！”

第一次注资后，蒙牛管理团队持有的股份仅享有第一年战略投资者所持股份收益权的1/10，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权！只有当商定的“业绩目标”实现时，这些股票才能拥有与投资者股票相同的股份和权利。在第二次增资中，三位“天使”的要求更加贪婪。三家投资机构提出发行可转换债券。他们认购的可转换债券不仅有到期前可赎回并可转换为普通股的可转换债券，还像普通股一样享有股息。可转换文件锁定了三家战略投资者的投资成本，并确保了蒙牛业绩一旦下滑的投资风险。三家国际投资机构也获得了所谓的股票期权:在10年内，它们将根据每股净资产，一次性或分批购买开曼群岛(蒙牛上市的主体)的股票。这种设计恰恰显示了三位资深投资者在冒险方面的高超技巧。

摩根大通、英国联合银行和鼎晖投资约4.77亿港元，此次ipo已兑现3.925亿港元。蒙牛上市后12个月(2005年6月)行使巨额可转换债券将使其持股比例达到31.1%，价值约19亿港元！与“三家国际投资机构”的丰厚利润相比，蒙牛创始人牛根生仅获得不到2亿股，持股比例仅为4.6%，2005年可转换债券行权后将进一步降至3.3%！这不可能在五年内实现。牛根生还被要求承诺五年内不加入竞争对手。更严重的是，如果蒙牛不能继续写业绩日益增长的神话，摩根最终将对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪解雇王志东那样对待牛根生。

面对如此苛刻的条件，蒙牛盲目地取悦投资者接受，被怀疑是“为他人制作婚纱”。诚然，企业的发展离不开资金的支持，但资金不足不是寻找天使的充分条件，还取决于企业是否有逐步谈判的王牌。从普通人的角度来看，我不禁怀疑蒙牛是否已经到了“与天使共舞”的阶段。否则，最好是争取稳步发展。换句话说，如果时机已经到来，也就是说，像腾讯这样的蒙牛已经有了挑战天使的王牌，那么别人怎么能牵着鼻子走呢？相反，与天使共舞，蒙牛的时代还没有到来。

你想过“你能否”和“如何”让投资者满意吗？

我不爱天使

令人尴尬的单人表演

2004年6月7日 ，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，0493，hk)在香港恢复交易，国美上市的悬念得以解决。如果说蒙牛在初始阶段完全是因为对资金的渴求而将所有权结构的控制权交给了投资机构，那么并不缺钱的国美电器已经走到了与蒙牛相反的另一个极端。没有境外专业金融投资机构，没有境外产业投资者，公司管理层未取得任何股权。黄光裕导演并表演了一场“独角戏”！

国美的借壳上市经历了三个步骤:第一步是重组国美。一是成立“北京鹏润益富网络科技有限公司”(以下简称“鹏润益富”)，黄光裕拥有100%的股权。随后，国美集团将把北京国美的资产、负债及相关业务在京津、济南、重庆等地的全部股权并入国美。彭润逸夫持有65%的股份，黄光裕直接持有国美其余35%的股份。第二步是将国美转变为中外合资企业。首先，一家离岸公司海洋镇在英属维尔京群岛注册，黄光裕通过在那里注册的国美控股100%控制海洋镇。自2004年4月20日起，鹏润益富将国美65%的股权转让给海洋 镇，国美转型为中外合资企业；第三步，中国鹏润收购海洋城公司，从而持有国美65%的股权，实现了国美借壳上市的目的。

黄光裕的“左、右换手”操作不仅成功造壳，而且规避了香港交易所关于“反收购行动”的规定。然而，这一举措完成后，也引起了很多质疑。国美能否通过上市公司持续获得资金？形势依然不容乐观！超过80亿元的溢价在20年内摊销，这将冲掉每年4亿元的利润，而国美65%的上市公司利润只能分享1.69亿元。在竞争激烈、利润微薄的趋势下，国美对上市公司利润的贡献有多大的增长潜力？黄光裕是占主导地位的股票，他持有的股票和可转换债券的价格是已发行股票的十倍，就像笼子里的老虎。如果有一点点降价的传言，股价会立即大幅下跌。在这种情况下，兑现融资并不容易。如果黄光裕急于获得现金，他只能依靠股权质押。这样做的风险是，股价下跌到一定程度的质押股票将被切断，从而引发连锁反应。

在这里，作者没有“月亮是西方的明亮”的偏见，天使是否是海外资本也无关紧要。然而，如果你在一个显然只适合集体舞蹈表演的舞台上表演独舞，这将不可避免地让人感到危险。以国美电器的现状，正规的国际投资机构和产业机构已经难以进入。但是这个单人表演能持续多久？国美未来的资本运营会有新的数字吗？也许现在不是下结论的时候。

缺钱不是寻找天使的充分条件，也不是不和天使合作的充分条件。你决定是否需要天使了吗？问题很简单，答案至关重要。