重组后的神话

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审视云天化的重组

云天化集团失去了一个非常好的重组机会，但是对于中小股东来说，它做了一个非常失败的投资，失去了真正的钱和对云天化投资的信心。

近年来，中国资本市场上演了一系列针对上市公司整合的大戏。结果，“几个幸福家庭”，有的被成功重组并被市场认可，如新湖鲍忠吸收和兼并新湖创业；有些曲折，慢慢向前推进，比如盐湖钾肥与盐湖集团的结合；有些人遇到麻烦，遇到挫折就停下来，比如云天化并购云南盐化和圣马龙。为什么上市公司的重组会有不同的结果？重组和整合如何才能取得积极成果？有许多问题值得进一步讨论。

在“云天华部”的合并中，合并云天华、云南盐化工、圣马隆的都是同一母公司控制下的上市公司，实际控制人是云天华集团有限公司.. 云天化系统的合并过程曲折多变，涉及众多外部因素和合并技术细节。有些人从不同的角度分析了一些方面，但是意见不一。本文摒弃了从方案的一个技术问题(如现金期权)出发的做法，在研究重组所涉及的所有利益相关者的主要利益以及所有利益相关者在并购过程中所采取的实际行动的基础上，推导出重组过程中所有利益相关者可能面临的冲突与合作，只讨论了涉及具体重组细节时的技术问题。

一、重组计划及相关法律法规

2008年3月23日，云天化、云南盐化工、圣马龙宣布计划进行重大资产重组，并于2008年3月24日申请停牌。2008年11月8日，云天化、云南燕化、圣马龙同时公布了《云天化重大资产重组及关联交易方案》(以下简称《方案》)。云天化计划转股吸收合并云南燕化、圣马龙等11家公司，通过非公开发行股票收购控股股东资产，实现云天化集团主营业务整体上市。

为了协调各方利益，顺利实施方案，云天化集团为所有利益相关者设计了“整体上市+吸收合并”的复合方案，通过有效整合资源，提升上市公司的盈利能力，从而提升全体股东的利益。这个计划为投资者创造了一个有吸引力的前景。重大资产重组完成后，云天化集团将实现整体上市目标，主营业务将更加突出。公司拥有化肥、有机化工、新型玻璃纤维材料、盐盐化工、磷矿开采和磷化工六大业务板块，已成为中国最大、亚洲第一、世界第二的磷矿开采和选矿企业。

云天化集团的重组计划是在上市公司云天化的平台上进行的。具体措施如下:

1.云天化计划吸收合并其控股股东云天化集团的11家子公司，即马龙工业、云南盐化工、云天化国际、三环中化、天安化工、天达化工、中青依兰、天创科技、昆明马龙、濮阳煤化工、黄家坪水电站。

2.云天化计划向云天化集团发行a股作为支付对价，并收购磷酸盐集团100%的股权、联合商业 50%的股权、天耀化工18.13%的股权、安宁资产、云天化集团水富资产、云天化集团办公楼及附属办公设施、化工研究院资产。通过此次重大资产重组，云天化集团将实现其主营业务的整体上市。

“整体上市+吸收合并”的重组方案可以一次性解决云天化集团整体上市中的所有相关问题，也可以使该方案更具空.市场想象力然而，这一方案的缺点是显而易见的，即由于这两个方案的约束，在重组中存在着“带头动全身”的问题。重组利益相关者在面对自身利益做出决策时需要考虑各种相关问题，并根据整体利益平衡做出自己的决策。例如，云南盐化中小股东至少有以下利益:母公司资产注入价格是否合理；自身与云天化的股份互换比例是否合理；圣马隆与云天化的股份互换比例是否合理；非上市公司的溢价比例是否合理；对异议股东的保护是否合理等等。此次重组涉及三家上市公司和九家非上市公司，以及大量注入资产的利益相关者。如果任何重要的利益相关者对整个重组计划不满意，就可能导致整个计划被否决。

在我国现有的重组法律制度下，上市公司与非上市公司在中小股东权利陈述的方式和地位上存在很大差异。有限责任公司和非上市股份有限公司符合《公司法》的规定，合并、分立、解散或者变更公司形式的决议必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。在这种情况下，上述两类公司获得三分之二以上有表决权股东的批准相对容易，因为首先，云天化集团持有许多非上市公司三分之二以上的股份；其次，非上市公司都是有限责任公司，除了云天化国际。作为一家拥有两种人力资源的公司，有限责任公司由于股东人数少、关系密切，更便于内部协商，持不同意见的股东可以享有要求控股股东以合理价格收购其股份的权利；最后，即使谈判失败，云天化集团也可以选择将其股票打包上市，作为集团的全部资产。事实上，根据该方案，9家非上市公司已获得所有其他股东同意吸收合并的信函，表明云天化集团通过内部协商获得了非上市公司重组的支持。

上市公司中小股东在重组中主张权利的方式不同于非上市公司。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司股东会重大资产重组决议必须经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。上市公司重大资产重组与公司股东或其关联人存在关联关系的，股东大会表决重大资产重组时，关联股东应当弃权。表决期间，云天化集团将因其关联股东身份而丧失表决权。虽然此次重组涉及众多利益相关者，但三家上市公司的小股东都是云天化集团的控股股东。云天化必须设计一个符合上市公司大多数中小股东利益的方案，并在一定程度上给予中小股东利润，以换取中小股东对重组方案的批准。

第二，云天化是在注入优质资产吗

无论是“整体上市”还是“吸收合并”，都是中国资本市场的热门话题，成功的例子并不少见。吸收合并的案例，如安百里股份和新湖宝，整体上市的案例，如上汽和中海，得到了市场的广泛认可。其中，中国船舶整体上市最为典型。根据三家上市公司经审计的财务报告，外高桥造船2006年净利润为9.75亿元，城西造船为2.58亿元，元航文冲为1.04亿元。2006年目标股权对应净利润12.89亿元，净资产36.99亿元，净资产收益率高达36亿元，市盈率为2.5倍，略低于可比公司平均市盈率。中国船舶整体上市被市场普遍认为是中小股东的一种盈利行为，这不仅大大增加了国有资产的价值，也使中小股东赚了很多钱，大大增强了公司的竞争力和盈利能力。重组完成后，中国船舶总资产和市场价值分别增长了2.5倍和22.8倍。

与中国船舶相比，截至2008年3月31日，云天化集团拟注入资产的账面价值总计18.5亿元，预计价值达到80亿元，因此注入资产的账面价值溢价超过300%，但溢价是根据云天化公司61.59元/股的转换价格计算的。考虑股价变动后，云天化集团注入资产的实际溢价比例与中国船舶的溢价比例相差不大。从注入资产的盈利能力来看，云天化集团注入资产的主体云南磷化工集团有限公司2007年净资产为11.8816亿元，净利润为2.7117亿元，净资产收益率为22.8%。云南云天化联合商业有限公司净资产1.196亿元，净利润5641万元，净资产收益率47.2%

与中国船舶不同，重组后云天化每股收益的增厚程度远低于每股净资产的增厚程度。根据计划测算，云天化公司净资产由332.1亿元/小时增加到110.02亿元/小时，增长231.33%，每股净资产由目前的6.19元/股增加到11.56元/股，增长86.78%。2007年，重组前每股收益为1.27 元/股，重组后每股收益为1.52 元/股，每股收益增长19.02%，表明重组后整个资产的综合盈利能力没有明显提高。这种情况主要是由两个原因造成的:第一，一些待重组的资产流失。例如，拟被并购的上市公司圣马隆，当年亏损1.3536亿元，抵消了部分利润；第二，在云天化集团吸收注入的资产中，有大量在建项目，当然不会产生利润。总的来说，虽然云天化集团注入的资产不如中国船舶注入的资产盈利，但从前景来看，还是值得期待的。面对云天华集团构建的 “整体上市+吸收合并”的光明前景，中小股东会做出什么样的选择？

三，重组利益的博弈分析

2007年以前，云天化保持“安全、稳定、长期、全面、卓越”的发展势头，其股票受到资本市场的高度追捧。市场一直非常关注云天化的重组，参与意识很强。三家上市公司停牌前三个月，市场对重组有明显预期。即使在市场下跌时，三家上市公司的股价都有不同程度的明显上涨。前十名股东的持股情况和三家公司的股东总数也发生了很大变化。许多股东选择进入并增持股份，股权集中度得到加强。

通过分析股票价格变动和持股信息，我们可以发现许多中小股东在重组前的一段时间内选择购买三家上市公司的大量股票，购买价格是在股票价格大幅上涨时。中小股东对云天化的重组前景非常乐观，他们仍然选择以较高的股价进入，这也表明中小股东为了获得重组收益的一部分付出了较高的价格。

为平衡各方利益，云天化集团在计划中给予被并购方一定的利润，即按账面价值给予st马龙股东10%的溢价，云南盐化工股东20%的溢价，9家未上市公司76.5%的溢价。从表面上看，这是一个照顾各方利益的计划。然而，由于中小股东持股成本较高，换股的溢价范围和注入资产的估值显然不能满足中小股东的要求。随后，资本市场的整体环境和云天化集团拟收购资产的盈利能力在此期间开始发生变化，这使得重组后产生的资本收益开始大幅缩水。这种情况很快导致中小股东在重组完成后获得的收益远远不能弥补他们所支付的对价。为了避免造成较大的损失，持有大量股份的中小股东必然希望云天化集团进一步盈利。

然而，云天化集团能给空的利润率很小，这是由其股权结构决定的。由于云天化集团持有云南盐化工43.38%的股份和圣马隆52.51%的股份，均低于云天化60.81%的持股比例，两个上市公司的吸收合并在很大程度上抵消了云天化集团注入资产后的部分新控制权。据估计，重组前云天化公司总股本为5.36亿股，其中云天化集团占60.81%；如果重大资产重组成功，公司将通过换股、并购、发行股票等方式增加约4.15亿股a股购买资产，云天化集团将持有公司约63.55%的股权。与整体上市前相比，资产注入后的控制权仅增加了2.74个百分点。

虽然重组可以在很多方面提升云天化的价值，但它不会产生任何现金流，云天化集团会为此付出大量的现金。重组完成后，注入和合并的资产中有大量在建项目。如果重组成功，预计云天化将长期面临较高的融资需求。考虑到重组前云天化的资产负债率为61.64%，重组后的资产负债率也将达到66.15%，而空的债务融资规模并不大，但持股比例为63.55%，这可以保证公司在保留绝对控制权的基础上有一个较大的额外issuance/きだon。因此，保持云天化集团在上市公司中的持股比例具有重要的现实意义，这实际上意味着云天化集团已经无法获得更大的利润。

从重组计划酝酿的八个月时间(从三家上市公司停牌之日起)来看，重组各方利益协调的难度已经充分显现。在提案讨论的酝酿阶段，资本市场的整体环境和云天化集团拟收购资产的盈利能力不断增强，重组各方的利益日益压缩。各方，现实的重组环境使得这种重组的失败不可避免。最后，云天化于2009年5月8日发布了《关于未能及时公告召开股东大会的公告》，宣布本次重组失败。

第四，启蒙运动带来的

云天化的现状是各方不愿看到的结果。作为控股股东的云天化集团失去了一个非常好的重组机会，而中小股东的投资非常失败，失去了真正的钱和对云天化投资的信心。重新开业后，许多中小股东不惜任何代价选择迅速离开。只有等待新的重组机会或酝酿新的重组计划，集团才能完成整体上市。从这次失败的重组中，需要借鉴以下几个方面:

1.控股股东在规划重组方案时，不仅要考虑方案的效益，还要充分考虑方案的可行性

过于复杂的方案会增加利益相关者的数量，使重组和协调工作成倍增加，难以在实践中操作。适当简化方案，减少利益相关者数量，有利于协调，降低重组过程中信息泄露的可能性，有利于重组的成功。

2.重组计划的规划应留有余地，并保持计划运作的灵活性

上市公司的重组过程往往持续时间较长，环境变化可能相对较大，从而导致重组过程的风险增加。通过设计更灵活的方案，当环境发生变化时，通过一定程度的妥协，重组最终可以完成。在此次重组中，如果选择整体上市与吸收合并分离，先采取吸收合并的形式，再注入资产，可以增加谈判的灵活性，在实践中更具可操作性。

3.中小股东应增强风险意识，合理投资重组

成功的资产重组确实会给投资者带来更高的投资回报。然而，重组过程充满各种风险，重组具有高度的不确定性。因此，我们应该有良好的风险规避意识，对重组的效益做出客观的判断，避免让自己以高价进入，最终导致骑虎难下的局面。

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