谁的奶酪不能动？

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大约在1990年，mbo被引入中国，随着国有企业产权制度改革和国有股减持的浪潮，MBO越来越热。也许应该采用“南橘北橘”的说法，这在国外只是并购mbo的一种手段，但在中国却具有改革和财富的双重意义。当时，中国人有不同的看法，国内各种规模的企业都急于尝试，理论界对mbo在中国的可行性争论不休已经有好几年了。尽管财政部于2003年4月紧急停止了mbo运作，但仍未切断国内企业高管的mbo情结。国有上市公司实施管理层收购的奶酪是谁？

质疑国有上市公司管理层收购

国有上市公司实施mbo是否会损害企业利益相关者之间的公平性是首要问题。根据企业利益相关者理论，企业是一个社会生存组织，有责任和义务确保所有利益相关者公平获取既得收入。在这一理论的基础上，我们来考察一下中国国有上市公司的mbo运作。

截至2002年底，我国已有数百家国有企业完成或变相实施了mbo，其中16家国有上市公司实施了mbo。16家上市公司大多采用公司管理层通过融资设立空壳公司，然后以接近公司净资产价格的价格获得原非流通国有股或国有法人股，从而获得控制权，实现管理层收购的方式。由于我国股票市场的不完善，上市公司的股票分为流通股和非流通股。长期以来，国有非流通股股东一直以低成本享受与非流通股股东同等的利益，从而成为非常规意义上的扭曲稀缺资源。中小投资者期望以净资产价格获得国有股，这已经多年没有实现了，但现在管理层可以很容易地通过mbo实现，这相当于给了一些企业高管特权，反映了企业投资者之间的不公平。此外，国有企业的绝大多数高层管理人员都不是在激烈的市场竞争中涌现出来的优秀企业家，但他们大多是由政府直接任命的。在实施管理层收购时，他们成为唯一没有任何外部竞争对手的收购者，这显然违背了市场经济倡导的公平自由竞争原则。

我国上市公司流通股和非流通股之间存在巨大的价格差异。在mbo的实践中，大多数管理者以相当于净资产的价格获得国有非流通股，这就等于变相剥夺了流通股股东在市场上的利益和社会利益的不公平分配。此外，管理层不仅购买特定时间点的特定资产，还购买拥有和控制这些资产并使其在未来产生利润的权利。以静态净资产作为购买价格的参考，实际上是对社会资源的非对价占用(国有企业资产的最终所有者是13亿中国人)，明显侵犯了社会成员获取既得利益的权利。此外，为了获得较低的收购价格，管理层经常通过频繁的关联交易将公司的利润转移给控股子公司，这明显违反了市场经济的规则，产生误导市场供求的价格信号，对企业的上下游客户和竞争对手不公平。

国有企业的mbo运作是否会导致国有资产流失是人们心中的第二个问号。我国国有企业和绝大多数集体企业长期以来被剥夺了国有投资者，国有资产流失严重；企业对管理的激励不足，企业内部控制令人担忧。国有控股上市公司实施mbo不仅可以解决产权不清、投资者不足、无人负责的问题，还可以确认管理层人力资本的价值，这无疑是目前我国国有企业改革的一剂良药。

但是到目前为止，我国仍然缺乏完善的法律和制度来规范管理层收购，在管理层收购的实践中存在许多“黑箱操作”。几乎所有的管理层收购操作都是悄悄进行的，试图避开外界的视线。无论是mbo收购主体的产生，收购价格的确定，甚至是收购资金的来源，以及实施mbo后企业的还款计划和发展计划，都是模糊不清的，使外人感到摸不着头脑。在没有透明机制约束的mbo运作中，一些企业高管自然成为唯一合法的收购者，收购价格不是公开竞价机制形成的市场价格，而是由高管与政府之间围绕每股净资产的协议决定的，这就不可避免地导致高管与地方政府官员的合谋，共同努力支付空国有资产。事实上，由于我国国有控股上市公司“逃逸控制”模式的内在缺陷，企业管理层在实施mbo时往往扮演着利益互斥的双重角色，mbo运作演变成左手和右手的交易——也许左手只是象征性地代表国家利益，而右手却紧握着自己的利益。因此，mbo逐渐成为国有资产流入一些企业经营者和管理者口袋的“绿色通道”。总之，在缺乏信息披露制度和监督机制的情况下，中国的mbo运作很可能演变成一场“闹剧”，权贵们瓜分国有资产。因此，国有上市公司mbo操作不仅完全背离了实施的初衷，而且可能加剧国有资产流失的速度和规模。

Mbo运作经常涉及到大规模的资金，远远超出了管理层的个人支付能力；《中国中央银行贷款通则》明确规定，从金融机构获得的贷款“不得用于资本收益投资”。第三个问题是mbo运作的巨额资本来自哪里。在实施mbo的过程中，中国企业对资金来源讳莫如深。在已经宣布mbo的上市公司中，只有福苏股份在公告中提到收购资金“通过股东投资或金融机构融资解决”，而其他公司在公告中没有提及资金来源。

由于制度因素，我国国有企业管理层长期以来收入较低，国有上市公司实施mbo所需的大量资金只能由外部融资。然而，目前我国可操作的金融工具明显不能满足管理层收购的资金需求。因此，管理层经常通过个人信贷筹集资金，或者从股权中获得短期贷款。无论采取上述哪一种行为，都有可能陷入“影子股东”操纵企业的境地——一些mbo基金通过向管理层放贷来间接控制公司的股权。

中国的管理层收购之路

中国有句谚语“好的经验遇到嘴歪的和尚”，这实际上是mbo在中国运作的真实写照。我们应该看到，国外管理层收购已经被实践所检验。在贯彻“有所为，无所不为”的改革理念，进行国有经济战略性重组和收缩的背景下，mbo也是探索国有资产从竞争性行业向战略性领域转化的重要一步。为什么现在会有这样的问题？除制度因素外，笔者认为阻碍我国国有企业特别是国有控股上市公司实施mbo的症结在于我国相关法律法规的缺失。“没有规则，就没有方圆”，为国有企业mbo制定一套系统完整的“游戏规则”是解决所有问题的关键，也将是中国mbo道路上的一个里程碑式的突破。

Mbo将是中国国有企业产权制度的一次重大改革，在国有投资者到位的情况下，必须规范、循序渐进地进行。整合现有的有关产权制度改革的法律法规，尽快修改《公司法》等法律，补充管理层收购的原则性规定势在必行。我们可以尝试由国务院临时另行制定管理层收购操作法，统一调整和规范国有股的管理、定价和出售，细化管理层收购的操作程序。同时，要加快完善国内金融市场，在做好信用风险防范工作的基础上，加大金融机构对mbo的支持力度，努力开辟资金购买的阳光渠道。

此外，对于国有上市公司的mbo操作，应在证券法框架下加强上市公司的信息披露，降低上市公司内部人和外部人之间的信息不对称程度。上市公司受到法律法规的约束，在实施mbo之前，详细公布了公司目前的经营状况、mbo收购方的产生过程以及收购价格的确定方式。管理层收购的资金来源和公司未来的还款计划也应在适当的时候向公众解释。此外，收购完成后，管理层还应制定并公布公司中长期发展战略，合理预测公司未来几年的后续经营，并合理披露，避免公司因管理者的短期行为而失去长期发展。

Mbo在我国还处于磨合阶段，不可避免的会有反复的波折。然而，随着国家相关法律法规的完善，mbo的运作将逐渐变得透明。随着国有资产的退出和国有股的减持，合格的国有企业和国有控股上市公司实施mbo是大势所趋。

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